國際金融報
程梓欣
2025-04-02 22:09
今年以來，市場風格明顯偏向成長股，低估值股票表現受到抑制。截至3月底，申萬低市凈率指數年內下跌0.7%，申萬低市盈率指數微漲0.07%；行業板塊方面，申萬煤炭、商貿零售、非銀金融、石油石化等低估值行業均跌超5%。
市場對低估值股票存在著兩種截然不同的觀點：一種認為低估值股票是“黃金坑”，長期收益率高；一種認為低估值股票往往資產狀況不佳，蘊藏著較大的投資風險。
投資低估值股票是餡餅還是陷阱，如何提升低估值股票的投資勝率？本文將深入探討低估值股票的投資勝率，通過分析低市盈率與低市凈率股票的表現，剖析其內在的風險信號，同時揭示提升投資勝率的策略。
低估值策略長期有效
股票估值是投資分析的核心部分，主要用于判斷股票當前的市場價格是否公允，或者該股票未來的上漲潛力，主要包括市盈率估值法、市凈率估值法、股息折現模型、自由現金流折現、模型相對估值法、資產重置成本法等。目前市場上觀測個股估值水平的主流方法多為市盈率估值法、市凈率估值法，而市盈率低至個位數或者破凈股票普遍被認為低估值。
今年以來，低市盈率股票表現略顯平淡。據證券時報·數據寶統計，去年底動態市盈率低至個位數的股票合計有142只，截至3月底，這些個股年內漲跌幅中位數為跌超1%，跑輸市場平均水平超3個百分點。
從長期數據來看，低市盈率股票勝率也不算特別突出。據數據寶統計，2004年至2024年，上年末市盈率低至個位數的個股合計有2316只，其中1243只個股次年股價跑贏滬深300指數，平均跑贏7.32個百分點，跑贏中位數為1.91%，整體勝率約為54%。
近年來，低市盈率策略愈發有效。數據顯示，2020年至2024年，低市盈率股票跑贏滬深300指數的個股占比分別達到68.25%、75.56%、58.71%、53.06%和49.3%，平均值高達63%。這幾年投資者只要在年底買入低估值股票，將有超過六成的概率跑贏大市。
低市凈率股票整體表現與低市盈率股票基本一致。去年底的破凈股，年初至3月底漲跌幅中位數為跌超1%，同樣跑輸市場平均水平超2個百分點。
從長期來看，2004年至2024年，市凈率低至1倍以下的個股合計有3266只，其中1792只個股次年股價跑贏滬深300指數，平均跑贏7.01個百分點，跑贏中位數為2.71%，整體勝率接近55%。
近年來，低市凈率策略甚至比低市盈率策略更為有效。2020年至2024年，破凈股跑贏滬深300指數的個股占比分別達到80.43%、88.81%、81.33%、41.85%和56.09%，平均值高達69.7%。
業內人士認為，低估值策略近年來有效性持續凸顯，這一現象的出現并非偶然，而是由多方面因素共同作用的結果。
一方面，市場風格的變化為低估值策略提供了良好的發揮空間。在當前市場環境下，投資者對于風險的態度愈發謹慎，傾向于選擇那些估值相對較低、具備一定安全邊際的股票進行投資。
另一方面，低估值策略的凸顯還與宏觀經濟環境密切相關。在經濟增速放緩或面臨不確定性時，低估值股票往往因較為穩健的基本面和較高的性價比而受到投資者的青睞。
此外，市場資金的流向也在一定程度上影響了低估值策略的有效性。隨著機構投資者占比不斷提升，其價值投資理念逐漸深入人心，使得更多資金流向低估值板塊，進一步推動了低估值策略的表現。
低估值策略也有陷阱
從整體勝率來看，不論是低市盈率或低市凈率策略，其綜合勝率雖然均超50%，但也潛藏較大的失敗風險。在業內人士看來，低估值策略至少蘊含著假低估、競爭力衰退、周期波動等多重風險。
歷史數據也表明，一些公司的低市盈率和低市凈率并沒有真實反映估值：
有的公司盈利主要源于非經常性收益（如資產出售）或政策補貼，其持續性便存疑。還有的公司甚至通過粉飾報表（如虛增利潤、隱瞞負債）制造低估值假象。比如去年6月底*ST東方的動態市盈率一度低至（按照2024年一季報凈利潤）3.5倍，市凈率低至0.14倍，但滾動市盈率為負，今年更是被證監會認定財務造假，可能被實施重大違法強制退市，若是投資者以表面的低估為由買入該股，將面臨著血本無歸的風險。而從上榜的低估值股票來看，竟有多達60多只個股退市，其中大部分為強制退市，表明所謂的“低估值”中潛藏著巨大的財務風險。
市凈率指標往往具有更大的迷惑性，即便是在其財務真實的情況下。一般來說，市凈率的核算基于賬面價值，但賬面價值可能高估資產真實價值。
例如，固定資產折舊、存貨減值、商譽攤銷等會計處理可能使凈資產虛高，而市場更關注資產的實際變現能力。例如，鋼鐵企業因產能過剩、環保壓力導致盈利能力差，即使市凈率低，但持續虧損或低凈資產收益率意味著股東回報率低，投資者難以通過分紅或股價增長獲利。事實上，低估值的鋼鐵股歷史上整體勝率也明顯偏低，僅47.6%的個股跑贏滬深300指數同期表現。
在業內人士看來，低市凈率可能反映資產質量差或行業困境，而非低估。除了鋼鐵行業外，近期更為典型的低市凈率陷阱還有房地產行業。比如某龍頭房企2021年底股價即破凈，但此后連跌4年。高負債特征、資產變現能力差、政策與市場周期等多重壓力，使得地產行業成為新的價值毀滅典型代表，該行業低估值股票也勝率偏低，跑贏滬深300指數個股占比僅為48%左右。
低估值往往也是公司和行業競爭力衰退的表現，反映出市場對其長期前景的悲觀預期。
比如傳統零售行業在電商沖擊下，線下門店客流量持續下滑，業績估值雙殺。再比如互聯網“舊勢力”用戶增長停滯（如傳統門戶網站、垂直論壇），商業模式老化，缺乏創新（如依賴廣告收入，無法切入高附加值領域），某老牌門戶網站市凈率不足0.5倍，股價較歷史高點下跌超80%；某社交媒體市凈率0.7倍，市盈率8倍，股價較巔峰下跌90%。再比如傳統汽車廠商面臨新能源汽車的激烈競爭，估值大幅下降，也反映出公司在新能源大勢面前的轉型頹勢。
行業的周期波動確實是導致低估值的重要原因之一，其背后往往蘊含著供需失衡、價格波動及盈利不確定性等風險。
在周期性行業中，供需關系的變化尤為明顯。例如，鋼鐵、能源、化工、航運等行業，在經濟繁榮時期，需求旺盛，企業擴大生產，供需相對平衡，企業盈利較好，估值也相對較高。當經濟進入衰退期，需求大幅下降，而供給調整相對滯后，導致供過于求，產品價格下跌，企業盈利下降，估值也隨之降低。
近期周期波動的代表當屬煤炭行業，在連年上漲疊加煤炭價格下跌的背景下，市盈率普遍低至個位數的煤炭股出現了深度回調。另外，近期新能源產業的周期波動也是典型案例，部分公司在實現巨額盈利后估值大幅下降，在行業劇烈反轉向下后出現業績股價雙殺，證明靜態市盈率無法反映行業波動帶來的盈利衰減風險。
四招提升勝率
構建穩健的低估值股票投資組合或許是戰勝市場的不二法門。
對于個股的選擇，聚焦資產質量較優、盈利能力、盈利質量較高、確定性較強的低估值品種，也能較大程度提高低估值股票的投資勝率。
有研究表明，高負債企業（如資產負債率超60%）在經濟下行期易陷入流動性危機，導致估值進一步壓縮，而低負債率公司（資產負債率<40%）在經濟衰退期的股價跌幅平均比高負債公司少23%。
具體來看，四招可以提升投資者勝率：
一是選取凈資產收益率在10%以上的低估值股票。數據顯示，其綜合勝率超過57%，大幅提升3個百分點；跑贏滬深300指數中位數達4.61個百分點，獲利水平明顯提升。盈利質量高的低估值股票更值得重點關注：分紅率在30%以上的低估值股票，其綜合勝率超過59%，大幅提升5個百分點；跑贏滬深300指數中位數達6.61個百分點，獲利水平較基準提升兩個百分點。
二是綜合資產負債率低于50%、凈資產收益率超10%和分紅率超30%三項指標的話，低估值策略的綜合勝率則接近58%，且同樣顯著跑贏滬深300指數同期表現，平均跑贏7.65個百分點，跑贏中位數為4.2個百分點。將銀行股納入考察后（不考慮銀行股的資產負債率，只考察凈資產收益率和分紅率兩項指標），低估值策略的綜合勝率則接近60%，平均跑贏7.71個百分點，跑贏中位數達到5.86%。
三是重視低估值股票的篩選。華創證券研報指出，核心在于如何判斷真實價值的低估。該機構建議從三個視角判斷企業是否被低估：1.清算價值；2.自由現金流；3.企業倍數。從歷史復盤來看，市凈率低于1倍策略的勝率并不高，整體勝率65%，近兩輪更是只有58%的勝率；以流動資產衡量總資產折現價值，整體勝率72%；剔除銀行地產，符合市值<凈有形資產*2/3的低估樣本六輪整體勝率72%。
四是市值低于自由現金流折現的低估值股票樣本整體勝率68%。從結構上看，有色、醫藥、通信、傳媒等行業勝率較高，其中有色金屬6輪整體勝率77%，醫藥75%，通信75%，傳媒73%。相比傳統市盈率估值，企業倍數兼顧負債價值，更能反映公司實際價值，適用于資本密集型行業，以及具有較高商譽的行業，綜合勝率61%。
總而言之，低估值策略作為經典的價值投資方法，其長期有效性已通過歷史數據和實證研究得到驗證，近年來的有效性更是日益凸顯。投資者在應用該策略時，需結合指數化工具與主動篩選相結合的方式，同時結合自身實際情況，綜合相關公司財務指標、行業周期、市場環境等多維度構建投資組合，實現“以時間換空間”的投資目標。
