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在“股債蹺蹺板效應(yīng)”下，近期，債市波動(dòng)明顯放大。

2月18日，債市上演V形大逆轉(zhuǎn)，10年期國債收益率一度突破1.7%，尾盤回至1.68%左右；國債期貨全線下跌，30年期主力合約一度大跌近1%，收盤跌幅收窄至0.32%，10年期主力合約的當(dāng)天跌幅也從0.37%收窄至0.17%。

對(duì)于近期的債市調(diào)整，多家基金公司認(rèn)為，節(jié)后融資成本居高不下，疊加科技股持續(xù)上漲提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，是債券迎來普遍調(diào)整的重要原因，同時(shí)，考慮到債市曲線趨平，賠率空間相對(duì)有限，機(jī)構(gòu)止盈壓力也需要關(guān)注。

債市進(jìn)入“逆風(fēng)期”

其實(shí)，債市自開年以來便陷入調(diào)整，并且呈現(xiàn)由短及長的壓力傳導(dǎo)，去年一路高歌猛進(jìn)的債市進(jìn)入“逆風(fēng)期”。

其中，短端的回調(diào)開啟的較早，2年期國債期貨主力合約自1月3日起便震蕩下行，長端則在春節(jié)節(jié)后加速回調(diào)，自2月7日至今，30年期、10年期國債期貨主力合約分別從高點(diǎn)回撤了2.42%、1.18%。

多家基金公司認(rèn)為，近期債市持續(xù)盤整，曲線熊平，資金面偏緊和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升或是導(dǎo)致債市調(diào)整的主要原因。

恒生前海債券基金經(jīng)理李維康表示，在年初至今的行情中，由于匯率貶值壓力、政府債券前置發(fā)行、1月信貸超預(yù)期等因素，資金面有所收斂，使得短端利率出現(xiàn)上揚(yáng)，利率曲線呈現(xiàn)平坦甚至倒掛的狀態(tài)，如目前3年國開收益率在1.64%，5年國開收益率在1.59%。

光大保德信基金也指出，雖然1月社融數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，但實(shí)際有效信貸需求的連續(xù)改善仍有待觀察，而資金緊平衡的格局短期仍有可能持續(xù)。貨幣政策方面，當(dāng)前基本面逐漸筑底及穩(wěn)匯率的訴求下，貨幣寬松的節(jié)奏或?qū)l(fā)生改變，三月基本面數(shù)據(jù)會(huì)成為貨幣是否釋放明確寬松信號(hào)（降準(zhǔn)降息或者結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用）的重要變量。

“流動(dòng)性收緊依然是債市核心矛盾，春節(jié)后隔夜和7天資金利率多日倒掛，資金面緊平衡狀態(tài)持續(xù)制約債市情緒，收益率變動(dòng)緊跟資金價(jià)格。” 博時(shí)基金宏觀策略部表示。

短期看，四季度貨政報(bào)告相較貨政例會(huì)通稿刪去“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，且對(duì)外部環(huán)境關(guān)注度明顯提高，匯率壓力下貨幣寬松或需等待內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，債市預(yù)計(jì)偏弱震蕩。

中長期看，1月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升也對(duì)債市形成一定壓制，需觀察信貸增長和基本面修復(fù)的可持續(xù)性。

關(guān)注機(jī)構(gòu)止盈壓力

面對(duì)震蕩回調(diào)的債市，機(jī)構(gòu)態(tài)度也成為擾動(dòng)后市的重要因素。近期，多只債券基金出現(xiàn)大額贖回，部分基金投顧組合也下調(diào)了債券倉位，機(jī)構(gòu)止盈壓力顯現(xiàn)。

券商中國記者梳理發(fā)現(xiàn)，僅2月18日，便有浙商惠豐定期開放債券基金、財(cái)通匯利純債債券基金、浙商惠豐定期開放債券基金三只債券基金，因發(fā)生大額贖回而提高了基金份額凈值精度。拉長時(shí)間來看，今年以來，因發(fā)生大額贖回而提高了凈值精度的債券基金有約30只。

同時(shí)，近期，一些穩(wěn)健型投顧組合進(jìn)行了調(diào)倉，2月11日，國聯(lián)證券投顧旗下“表韭純純的債”組合發(fā)布調(diào)倉報(bào)告，其中一大動(dòng)作就是降低了債券型指數(shù)基金的倉位，對(duì)3只中債指數(shù)基金的配置從19%降至6%，對(duì)主動(dòng)管理的中短債基金配置的倉位也降低了2個(gè)百分點(diǎn)。

該主理人表示，由于近期宏觀經(jīng)濟(jì)處于不確定因素增多的階段，預(yù)計(jì)資金利率保持緊平衡狀態(tài)，在債市開門紅后，利率有所下行，債市依然具備勝率，但賠率下降，且股市“開門紅”抬升了部分市場資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在前期因加倉獲得超額收益的情況下，已適度減倉，等待后續(xù)投資機(jī)會(huì)。

財(cái)通基金固收研究部負(fù)責(zé)人周岳指出，從機(jī)構(gòu)行為看，債市低利率環(huán)境下，1月以基金為代表的交易盤大幅減持短期限利率債，短端利率震蕩回調(diào)；以農(nóng)商行、保險(xiǎn)為代表的配置盤增配長債，對(duì)長端利率形成一定支撐。2月若市場缺乏明顯利空因素，機(jī)構(gòu)仍可能繼續(xù)向久期要收益，但考慮到債市曲線趨平，賠率空間相對(duì)有限，仍需關(guān)注機(jī)構(gòu)止盈壓力或造成擾動(dòng)。

短債修復(fù)的確定性更高

面對(duì)波動(dòng)加大的債市，投資者需要關(guān)注哪些關(guān)鍵因素？又該如何在風(fēng)浪中“守壘”？

鵬揚(yáng)基金混合投資部執(zhí)行總經(jīng)理、鵬揚(yáng)雙利基金經(jīng)理王經(jīng)瑞認(rèn)為，債市調(diào)整是否充分需要關(guān)注兩個(gè)條件，一是融資成本何時(shí)下降，二是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好何時(shí)再次回落時(shí)候。

融資成本方面，由于外需形勢(shì)好于預(yù)期，因而當(dāng)前宏觀逆周期政策不急于出手，貨幣政策主要目標(biāo)是穩(wěn)定匯率，資金利率維持在高位，他估測(cè)銀行間杠桿率已經(jīng)下降至2020年以來最低水平，大幅上升和下降都可能影響金融穩(wěn)定格局，因此利率不具備大幅波動(dòng)的基礎(chǔ)。

投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，取決于股市走勢(shì)，目前看大概率會(huì)延續(xù)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)而非單邊指數(shù)機(jī)會(huì)，但市場可能會(huì)從AI主題一馬當(dāng)先轉(zhuǎn)為向下游擴(kuò)散，從科技成長領(lǐng)先轉(zhuǎn)為紅利周期輪動(dòng)。

具體到投資策略上，李維康表示，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，臨近兩會(huì)，降準(zhǔn)可能性提高，短端安全并有潛在的修復(fù)空間。以2年期國債期貨TS為例，本輪回撤幅度為-0.77%，但在2023年的8-11月的調(diào)整中，回撤幅度為-0.73%，即當(dāng)前用了更短的時(shí)間完成了更大幅度的調(diào)整，所以預(yù)計(jì)短債修復(fù)的確定性較高。與此同時(shí)，市場依然存在配置壓力，在全年層面上市場對(duì)長期債券預(yù)計(jì)都會(huì)有需求，以及雖然新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換見到曙光，但市場對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)度還有所觀望，所以長期債券預(yù)計(jì)或仍以震蕩調(diào)整為主。

王經(jīng)瑞表示，目前資產(chǎn)收益率不高，資金面有待觀察，杠桿策略有效性依然偏低，適宜保持中性偏低杠桿，并保持流動(dòng)性。在此前提下，3-5年AAA信用債機(jī)會(huì)值得關(guān)注，短端絕對(duì)票息品種依然可以作為底倉的選擇。同時(shí)，在波動(dòng)市場中關(guān)注信用債一級(jí)市場的配置機(jī)會(huì)。

此外，王經(jīng)瑞還特別提到，可轉(zhuǎn)債近期滯漲現(xiàn)象明顯弱于正股，可能有填估值因素，也出現(xiàn)一定程度分化，其中紅利類轉(zhuǎn)債相對(duì)落后，未來看好權(quán)益資產(chǎn)中長線機(jī)會(huì)，如遇到可轉(zhuǎn)債指數(shù)調(diào)整可以積極進(jìn)行配置。

校對(duì)：趙燕