證券時報網
鄭灶金
2025-02-21 23:40
孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）
2月19日，美聯儲公布了1月貨幣政策會議紀要。在美聯儲本輪降息周期第一階段結束后，作為暫停降息、等待觀望階段的首次會議，1月會議紀要比其他例行會議更重要，更值得關注。目前大家關注比較多的是兩點：在通脹持續明顯下降前暫停降息和資產負債表問題。其實還有更重要的一點：貨幣政策框架審查。
關于通脹和繼續降息問題。在勞動力市場仍較穩健的情況下，通脹在決策中的分量明顯加重了。紀要指出，與會者注意到通貨膨脹在過去兩年中已明顯緩解，然而相對于委員會2%的長期目標仍然較高，而且過去一年的進展有所放緩。美聯儲已經注意到本輪通脹的一個規律：從2022年起，總是每年第一季度特別是1月份通脹率明顯上升或反彈，下降則大多發生在剩余季度。今年1月美國CPI通脹數據也是全面超預期上升，但美聯儲的決策依據不是它，而是美國商務部的總體PCE通脹數據。根據現有的CPI和PPI等數據推算，1月總體PCE同比為2.4%，核心PCE同比為2.6%，均比上月明顯下降，當然這也部分來自去年1月較高的基數效應。
正因如此，“與會者預計在適當的貨幣政策下，通貨膨脹將繼續向2%邁進，盡管進展可能仍然不平衡。”紀要列出了多種有利因素，包括名義工資增速放緩、長期通脹預期穩定、企業定價能力減弱，以及美聯儲仍然嚴格的貨幣政策立場。同時也指出了不利因素：貿易和移民政策可能發生變化的影響，強勁的消費需求，企業將試圖把關稅引起的更高投入成本轉嫁給消費者，某些通脹預期指標最近有所上升。面對增多的不確定性，在經濟增長強勁、就業狀況良好、失業率保持歷史低位的情況下，美聯儲自然不必急于繼續降息，而是需要觀望等待，細致觀察評估新政策及其影響，慎重調整貨幣政策。
關于資產負債表問題。與去年12月會議不同，這次會議紀要專門新增了關于資產負債表的內容，說明1月會議正式討論了這個問題。紀要指出，目前準備金是充足的，但債務上限問題可能會帶來一些陰影。在債務上限得到解決后，儲備可能會迅速下降，按照目前縮表的速度，儲備可能會低于委員會認為適當的水平。會議首先討論了縮表結束以后美聯儲的購買國債策略，重點是長債和短債的組合問題，大部分與會者認為美聯儲最終國債持倉組合應該和美國政府的債務期限相近。
其次，多位參與者認為在美國債務上限問題解決之前，暫停或放緩縮表可能是合適的。由于債務上限問題會給整個美國國債市場和銀行系統帶來更大的波動，這相當于大致提供了美聯儲結束縮表的時間。根據2023年美國通過的財政法案，債務上限被推遲到今年1月1日，新的上限規模為36萬億美元，但這不是一個剛性的截止日期，會根據美國的稅收情況而變化，美國財政部也有騰挪的空間。按照媒體報道，這個騰挪空間已經用了70%。各項指標表明，美聯儲結束縮表的時間或許會比預想的要早。紀要中各大交易商一般認為縮表在今年中期結束，略晚于他們此前的預期。結束縮表最直接的影響就是降低國債利率，釋放更多流動性，增強經濟韌性，更好抵御關稅政策的潛在沖擊。
關于貨幣政策框架審查問題。美聯儲主席鮑威爾在1月會議后的新聞發布會上已經對此作了簡要說明，紀要則正式表明美聯儲1月會議已經啟動對其貨幣政策框架的全面審查（在行文上是置于上述兩個問題之前的），重點關注兩個關鍵領域：關于長期目標和貨幣政策戰略的聲明以及政策溝通實踐。值得注意的是，2%的長期通脹目標將保持不變，不屬于此次審查范圍。紀要指出，當前經濟環境與2019年~2020年審查前的時期存在顯著差異。新冠疫情帶來的意外經濟后果及其后的復蘇重塑了政策環境，因此考慮重新審視2020年引入的框架要素，包括應對ELB（有效下限即利率接近零時的政策困境）風險的重點、緩解最大就業不足的策略，以及在通脹持續低于2%目標后追求適度超過目標的做法（已經受到質疑）。美聯儲計劃在后續的會議中繼續討論，今年夏季結束前完成審查并公布結果。
這表明，繼鮑威爾在去年杰克遜霍爾年會上強調“疫情經濟被證明與以往任何時期都不同”，承認“知識的局限性要求我們保持謙遜和質疑精神，專注于從過去經驗中汲取教訓”，并承諾開展5年一次的貨幣政策審查后，1月會議及其紀要正式承認了疫情開啟的本輪周期的空前特殊性及其帶來的深刻經驗教訓。預計此番審查和調整將會給美聯儲貨幣政策、決策方式和對外溝通帶來深刻變化。
