券商中國
陳銘
2025-03-26 18:03
三年前轟動全球市場的“倫鎳風(fēng)波”塵埃落定。
3月20日，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）宣布，對倫敦金屬交易所（LME）處以920萬英鎊（約1190萬美元）罰款，理由是該交易所在應(yīng)對2022年鎳市場出現(xiàn)大規(guī)模逼空事件時，缺乏足夠完善的系統(tǒng)和控制措施。
2022年3月4日至8日，LME上演了一場史詩級“倫鎳逼空風(fēng)波”，8日凌晨鎳價一度超過10萬美元/噸，較前一交易日翻倍，并且大部分漲幅發(fā)生在短短1小時內(nèi)。隨后，LME暫停了鎳交易，并取消了3月8日所有的鎳交易。
FCA調(diào)查發(fā)現(xiàn)，LME的系統(tǒng)和控制措施不足以應(yīng)對極端市場壓力，尤其是其自動波動性控制機(jī)制（即價格區(qū)間）的操作缺乏明確的政策和監(jiān)管。主要問題有以下幾點：
一是管理層決策機(jī)制失效，關(guān)于市場有序性的決策僅能由高級管理層作出，但LME缺乏將異常市場狀況上報至管理層的有效流程。
二是亞洲交易時段監(jiān)管薄弱，在倫敦時間凌晨1點至7點的LME亞洲交易時段，僅有初級交易運營人員值班，且其培訓(xùn)僅限于識別“錯誤交易”和“算法故障”，無法識別系統(tǒng)性市場風(fēng)險。
三是價格控制措施被不當(dāng)干預(yù)，2022年3月8日凌晨鎳價上漲愈發(fā)極端時，這一情況并沒有被上報給LME的高級管理人員。相反，交易運營人員選擇放寬甚至關(guān)閉價格區(qū)間限制，導(dǎo)致價格出現(xiàn)失控上漲。
整體來看，LME的失職使鎳價漲幅遠(yuǎn)超正常波動范圍，增加了投資者和市場參與者面臨的風(fēng)險敞口，而設(shè)置價格區(qū)間本是為了降低這些風(fēng)險。
同時，F(xiàn)CA表態(tài)認(rèn)可LME自2022年3月以來的整改措施，包括加強(qiáng)風(fēng)險控制和人員培訓(xùn)。此次處罰是FCA首次對英國認(rèn)可的投資交易所（RIE）采取的執(zhí)法行動，凸顯了對大宗商品市場系統(tǒng)性風(fēng)險的高度關(guān)注。LME因配合調(diào)查并承認(rèn)違規(guī)，罰款金額減免30%（原為1320萬英鎊）。
LME回應(yīng)FCA處罰決定
針對FCA的處罰決定，LME做出回應(yīng)，并認(rèn)可有關(guān)其系統(tǒng)和管控方面的調(diào)查結(jié)果。LME接受以下事實：2022年3月，當(dāng)大量場外（OTC）頭寸的影響蔓延至LME鎳市場時，若LME的某些系統(tǒng)和控制措施能更有效地抵御場外市場混亂對LME市場的沖擊，LME鎳價的上漲速度本應(yīng)更趨平緩。
LME也歡迎FCA承認(rèn)以下事實：場外市場持有的大量頭寸是鎳價在事件高峰期異常快速上漲的核心驅(qū)動因素，而LME當(dāng)時對這些場外頭寸缺乏可見性。自2022年3月以來，LME和FCA開展了大量工作，從很大程度上降低了此類事件再次發(fā)生的風(fēng)險。具體措施包括：
首先是交易所市場方面，實施對控制框架和流程的優(yōu)化，包括引入每日價格漲跌幅限制。盡管FCA并未認(rèn)定現(xiàn)有控制措施（如價格區(qū)間）能完全阻止2022年3月的市場混亂，但LME相信當(dāng)前增強(qiáng)的控制措施進(jìn)一步提升了市場韌性。
其次是場外市場方面，支持FCA近期發(fā)布的《商品衍生品監(jiān)管框架改革政策聲明（PS25/1）》，尤其是FCA承認(rèn)LME由于無法看到場外頭寸情況，因此在2022年3月無法全面評估風(fēng)險。LME自2022年3月起強(qiáng)制要求場外頭寸周報制度，而PS25/1為這一措施提供了監(jiān)管支持；PS25/1還明確了FCA根據(jù)《MiFI法規(guī)》第28條的干預(yù)權(quán)，可在其他工具不足時直接介入場外市場。
LME首席執(zhí)行官Matthew Chamberlain表示：“我們深知作為全球市場運營者的責(zé)任，并承認(rèn)本可更有效地抵御2022年3月場外市場混亂對LME市場的沖擊。LME迅速實施了市場改進(jìn)措施，我們欣慰由此變得更加強(qiáng)大。同時，我們充分認(rèn)可FCA在加強(qiáng)場外市場監(jiān)管方面持續(xù)開展的重要工作。”
在回應(yīng)最后，LME特別對OTC場外交易和價格區(qū)間機(jī)制（Price Bands）進(jìn)行了補(bǔ)充解釋。
首先，OTC交易及相關(guān)的保證金追繳雖發(fā)生在LME市場之外，但因其通常參考LME價格或通過LME頭寸對沖，仍可能對LME市場造成沖擊。對2022年3月“倫鎳風(fēng)波”的核心原因，F(xiàn)CA確認(rèn)場外OTC交易與LME市場的聯(lián)動是鎳價極端波動的最大推手。獨立審查（Oliver Wyman報告）顯示，截至2022年3月8日前幾日，超過10億美元的OTC客戶保證金追繳未被支付，加劇了流動性危機(jī)。
事實上，LME此前有對OTC頭寸進(jìn)行監(jiān)管的嘗試，2021年LME曾提議要求市場參與者向其報告OTC頭寸，但因行業(yè)反對（認(rèn)為與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告義務(wù)重復(fù)）而擱置。但在2022年“倫鎳風(fēng)波”后，盡管市場反對，但LME強(qiáng)制實施OTC頭寸周報制度，F(xiàn)CA通過政策聲明PS25/1支持這一措施，并賦予其更大的干預(yù)權(quán)（如要求市場參與者削減高風(fēng)險OTC頭寸）。
在價格區(qū)間（Price Bands）機(jī)制方面，LME表示，價格區(qū)間機(jī)制主要用于防范“錯誤交易”和“算法故障”，而非系統(tǒng)性市場壓力。當(dāng)價格波動源于正常交易時，LME傾向于調(diào)整或暫停價格區(qū)間以“優(yōu)先價格發(fā)現(xiàn)”。而該舉措在“倫鎳風(fēng)波”中失效的原因在于OTC頭寸的不可見，價格區(qū)間機(jī)制未能有效緩沖鎳價上漲速度，反而被臨時放寬或關(guān)閉，導(dǎo)致價格失控。因此，LME承認(rèn)價格區(qū)間機(jī)制在極端壓力下的不足，但強(qiáng)調(diào)FCA未認(rèn)定其能“根本阻止市場混亂”。為了彌補(bǔ)不足，LME新增每日漲跌幅限制：鋁、銅為±12%；其他實物交割金屬為±15%。該措施與價格區(qū)間機(jī)制形成互補(bǔ)，旨在增強(qiáng)市場韌性。
走出“倫鎳風(fēng)波”的LME，持續(xù)推進(jìn)市場結(jié)構(gòu)改革
記者注意到，隨著“倫鎳風(fēng)波”逐漸平定，近年來LME也在積極采取多種舉措確保市場有序運作，更好地促進(jìn)市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展，提升市場效率及韌性。
2024年9月LME發(fā)布了一份白皮書，列出了一系列措施，旨在實現(xiàn)LME市場結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化、提高透明度和加強(qiáng)價格流動性，發(fā)揮市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的獨特功能。白皮書中宣布的措施在12個月內(nèi)酌情進(jìn)行正式意見征詢，目標(biāo)是在2025年下半年實施一攬子措施。
具體來看，LME公布的目標(biāo)舉措包括：大手交易限額規(guī)則，旨在提高透明度并促進(jìn)市場價格競爭力；保護(hù)實體經(jīng)濟(jì)及現(xiàn)貨市場，保留每日交割的日期結(jié)構(gòu)，大手交易規(guī)則不適用于每日合約和OTC均價；流動性提供者計劃，支持電子盤的流動性；提升電子交易平臺功能，提高交易效率；OTC場外交易規(guī)則，確保OTC市場和交易所場內(nèi)市場交易公平性，保持透明度一致；市場數(shù)據(jù)的透明度，確保所有雙邊商定的交易數(shù)據(jù)均登記和發(fā)布，從而提升透明度。
LME行政總裁張柏廉 (Matthew Chamberlain) 表示：“我們宣布了一系列增強(qiáng)流動性的措施，標(biāo)志著我們將進(jìn)入市場結(jié)構(gòu)改革的下一階段，這對LME市場的長期健康發(fā)展至關(guān)重要。每日交割的結(jié)構(gòu)是我們最寶貴的財富之一，有助于確保我們的全球參考價格可以反映各金屬的現(xiàn)實供需情況。在金融監(jiān)管政策的引領(lǐng)下，這些著眼于未來的措施會增加我們市場的參與度，并使我們的價格盡可能具有代表性和可獲取性，同時繼續(xù)堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。”
為了增加LME電子交易平臺 (LMEselect) ——特別是在許多市場參與者參與的月度交易日的交易數(shù)據(jù)透明度及流動性上，LME將引入行業(yè)認(rèn)可的大手交易限額等規(guī)則。這意味著未來12個月內(nèi)的旗艦金屬種類（鋁、銅、鋅、鎳和鉛）的月合約的小規(guī)模交易必須在電子盤上執(zhí)行。重要的是，為了確保主要的實物市場交易不受新規(guī)則的影響，大手交易限額不適用于非月合約到期日的交易，因此會員為產(chǎn)業(yè)客戶提供的定制平均交易也不會受到影響。
在確保流動性在LMEselect上可見的前提下，大手交易限額不限制會員繼續(xù)與客戶達(dá)成的雙邊小額交易協(xié)議。LME交易主管兼首席運營官Jamie Turner評論道：“引入大手交易限額規(guī)則是為了提高價格透明度，將吸引更多的參與者，進(jìn)而提高流動性。這一變化將使交易者能夠直接或通過會員及交易平臺最大限度地獲得中央場所的流動性。雖然大手交易限額規(guī)則是大多數(shù)同行市場的標(biāo)準(zhǔn)，但我們意識到這將對會員的商業(yè)模式產(chǎn)生影響，我們將在未來12個月內(nèi)通過一系列工作組的形式與他們密切合作，指導(dǎo)實施細(xì)節(jié)。”
為了支持大手交易限額規(guī)則的實施，LME還將推出流動性提供者計劃，以鼓勵近月合約在電子盤上的流動性。此外，為進(jìn)一步提高透明度，LME將確保辦公室間市場商定的所有交易（月合約），無論其規(guī)模如何都將被登記到LME系統(tǒng)中，并包含在市場數(shù)據(jù)源中。
2024年8月19日，LME在生產(chǎn)環(huán)境中提供了新的交易平臺供會員測試，這是新系統(tǒng)推出前的關(guān)鍵步驟之一。新系統(tǒng)LMEselect10擁有可預(yù)測的低延時能力，為電子交易者提供更多改進(jìn)后的功能，如新的“取消前有效”（GTC） 或“永久”訂單類型。為進(jìn)一步支持這一系列措施，其他功能也會相繼推出，如重新校準(zhǔn)價格變動大小以鼓勵系統(tǒng)交易者的積極交易行為。
為了確保交易所交易市場和場外OTC交易市場之間的公平競爭環(huán)境和一致的透明度，LME考慮對參考LME價格并與月度交易所合約（或這些合約之間的價差）密切相關(guān)的場外交易合約實施類似的大手交易規(guī)則要求，降低交易遠(yuǎn)離中央流動性池的風(fēng)險。
亮點國際金融集團(tuán)（BPI）首席商務(wù)官范頌華向記者表示，LME實施市場改革的主要原因有三個方面：一方面是提升市場的透明度與公平性。因為隨著市場參與者的多樣化和復(fù)雜化，傳統(tǒng)圈內(nèi)會員喊價交易和現(xiàn)貨套保為主的市場結(jié)構(gòu)可能無法有效地滿足所有參與者的需求，也難以保證市場交易的公平性和透明度。自新冠疫情以來，LME一直在逐步完善電子盤定價的操作程序，使整個交易重心從線下向線上轉(zhuǎn)移，這也是上述白皮書中比較重要的一個出發(fā)點。另一方面，為了更好地應(yīng)對全球化競爭，保持LME全球市場的領(lǐng)先地位，因此需要進(jìn)行市場結(jié)構(gòu)改革，包括對技術(shù)平臺的升級，如交易系統(tǒng)的改進(jìn)或數(shù)據(jù)處理能力的提升等，來提高其市場的競爭力和吸引力。最后一個方面，為了加強(qiáng)LME的風(fēng)險管理能力。因為近幾年來有色金屬板塊發(fā)生了幾次比較大的風(fēng)險事件，不僅對市場產(chǎn)生了沖擊，更對交易所內(nèi)部規(guī)則和系統(tǒng)造成了沖擊。隨著市場波動性加大和風(fēng)險管理需求增加，LME希望通過一系列的改革舉措加強(qiáng)對市場風(fēng)險的管理，提升各種突發(fā)情況的應(yīng)對水平。
