證券時報·e公司
2025-03-01 14:03
Wind顯示，近兩周，除申萬宏源外，中央匯金（擬）實控的4家上市券商股價均有所上漲。其中，中國銀河區間漲幅為14.98%；中金公司為6.56%；東興證券為6.09%；信達證券為12.7%。
股價波動也是市場預期的折射。在證券行業新一輪并購重組潮中，匯金系券商將如何整合，無疑是當下最受關注的話題之一。據券商中國記者梳理，如果以30%股權為界限，中央匯金在9家券商中都有一定話語權。但從整合角度而言，實控的6家券商更有可能。
有業內人士向記者分析稱，中央匯金已實控的券商整合必然優先，其他則要看對三大AMC（國有資產管理公司）的進一步整合情況。亦有人士稱，匯金系券商確有合并空間，但并不急于一時，國泰君安和海通證券的合并效果會是重要的參考樣本。
另需要指出的是，雖然當前市場已有諸多整合猜想，但無論哪個版本成真，立足當下，從匯金系券商的當前發展和過往整合案例看，或會提供更多有益思考。
匯金系券商股權關系梳理
隨著財政部擬將中國信達、東方資產、長城資產部分股份劃轉至中央匯金，信達證券、東興證券、長城國瑞證券的實控人隨之變更為中央匯金。與此同時，中國證券金融股份有限公司（以下簡稱中證金融）66.7%股權也擬劃轉至中央匯金，而中證金融又參股了申萬宏源、中國銀河等，這意味著匯金系下券商陣容和股權比例都將迎來變化。
記者根據劃轉后的股權關系梳理，中央匯金以直接和間接方式持有，或影響30%以上股權的券商共有9家，其中6家為實控，3家已派駐董事。
具體來看，以2024年三季報為準，中央匯金直接持有中金公司40.11%股權；通過中國銀河金控與中證金融間接持有中國銀河48.20%股權；直接持有申萬宏源20.05%股權，再通過建銀投資與中證金融間接持股28.88%，合計持股48.93%。
以此類推，中央匯金將通過中國信達間接持有信達證券78.67%股權；通過東方資產間接持有東興證券45.14%股權；通過長城資產間接持有長城國瑞證券67.00%股權。
上述6家券商均為中央匯金實控。除此之外，中央匯金還直接持有中信建投30.76%股權，為第二大股東；通過光大集團、光大控股、中證金融間接持有光大證券48.7%股權。
同理，中央匯金和中銀證券也有千絲萬縷的關系。中國銀行通過中銀國際控股持有中銀證券33.42%股權，而中央匯金則直接持有中國銀行64.13%的股權。
不過，結合日常人事任命等情況來看，目前受中央匯金影響最直接、最深的主要是中金公司、中國銀河和申萬宏源。這三家券商均有中央匯金派駐或中投公司背景的非執行董事。
這兩家何以頻頻成為合并焦點？
目前，非銀分析師普遍認為，在監管推動證券行業供給側改革、支持頭部券商做大做強的背景下，再疊加同一實控人背景合并阻力小、市場相關預期高等因素影響下，匯金系券商股權有進一步整合可能。
實際上，自從券業開啟新一輪并購重組大潮以來，非銀分析師們都筆耕不輟，對已有或正在進行的并購重組案例進行了詳盡分析。綜合觀點來看，大股東相同或同一實控人、聯系緊密、業務優勢突出且互補、并購方整合能力強的券商間并購效果更好。
由此出發，由中央匯金實控的6家券商均具有整合可能。有業內人士對記者分析稱，在中央匯金控制下的券商更容易啟動合并，通過其他實體股東間接持有的股權整合順序會排在后面，其中三大AMC系券商的整合，需要觀察三大AMC的進一步整合情況。
而在坊間流傳的諸多整合版本中，中金公司和中國銀河合并可以說是市場預期最高的。盡管雙方多次否認，但相關傳聞炒作一年有余而不止。綜合記者和業內人士的交流來看，同一實控人、規模大、人事緊密、業務互補等因素，均使得這兩家券商合并的概率增大。
早在2023年10月，中國銀河董事長陳亮赴任中金公司擔任董事長，中金公司出身的王晟則由中國銀河總裁升任為董事長。這一高管對調彼時引起較大關注，一度被視為合并前兆。并且，自從2024年4月吳波離任后，中金公司總裁人選懸而未決，至今已近11個月。
并且，中國銀河和中金公司同處北京，規模較大，對于打造“國際一流投行”目標最近。而在中央匯金主導下，如果有整合動作，后續交易推進效率會較高。
以2024年三季報數據為準，中國銀河+中金公司總資產超過1.4萬億元，凈資產為2143.77億元，雖然不敵中信證券，亦不敵國泰君安+海通證券，但和這兩者的差距將大大縮小。和另一頭部券商華泰證券作對比，中國銀河+中金公司的體量則更勝一籌。
業務方面，中國銀河以零售業務見長，擁有廣泛的渠道網絡，股票經紀、金融產品代銷、信用業務及期貨業務位居行業前列。而中金公司在機構客戶、高凈值客戶方面有深厚積累，并具備突出的跨境業務能力和研究實力。
兩家券商在經紀、投行、資管等業務方面均具有一定互補性。比如中國銀河在債權融資市場競爭力較強，但股權融資薄弱，中金公司在這方面有顯著優勢。再如，中金公司在中國香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福、東京七個國際金融中心設有子公司或分支機構，而中國銀河近兩年通過收購聯昌證券在東南亞市場不斷開疆拓土。再比如，中金公司尚未設立資管子公司，但中國銀河旗下有子公司銀河金匯，且資管業務規模位居行業前列。
業務、區域有何互補性？
從發展規模看，雖然申萬宏源也是大型券商，和中國銀河、中金公司處于同一梯隊，但從注冊地、發展歷史等多方面看，對其究竟是強強聯合，還是大吃小，抑或獨自發展的看法并不一致。
申萬宏源歷經多次整合，較為復雜，現為“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構。證券子公司指申萬宏源證券，在上海，其下又設申萬宏源西部證券、申萬宏源承銷保薦等子公司。其中，申萬宏源西部證券輻射西北，從事經紀、兩融等業務，申萬宏源承銷保薦公司主要從事投行業務，注冊地均在新疆。
因此，申萬宏源在上海和新疆等地區扎根較深，近年來也在不斷深化在粵港澳大灣區、京津冀、華中、大西南等地區的布局。從業務而言，申萬宏源在研究、經紀、北交所及新三板業務方面較為突出。
因AMC基因，有關東興證券、信達證券、長城國瑞證券合并的猜想則較為盛行。這三家券商近年都在加大與集團的協同，在不良資產及特殊機會投資等領域發展。其中，東興證券和信達證券同處北京，凈資產規模接近，業務發展各有特色。
東興證券以“大投行、大資管、大財富”為基本戰略，近兩年業績表現強勁，2024年預計實現歸母凈利潤14.5億元到17億元，同比增長76.89%到107.38%。信達證券在并購重整、企業紓困等方面持續發力，積累了豐富的實操經驗，并依托旗下公募基金在資管業務方面較為突出。
從區位來看，信達證券在遼寧具有較為明顯的區位優勢，而東興證券在福建具有多年的客戶積累和渠道優勢，41.05%的分支機構分布在福建地區。同時，東興證券在福建地區分支機構的手續費收入、證券交易額等多項指標持續位于福建證監局轄區（不含廈門）內證券公司前列。
如果從這點看，長城國瑞證券和東興證券亦有互補性。作為三家AMC系券商中凈資產規模最小的，長城國瑞證券確立了“根植根據地，服務中小微”的業務戰略，不斷深化“SC+AMC”業務模式。該公司現設有15家營業部，福建有9家，其中7家都在廈門。
以古鑒今，復盤匯金系券商股權整合
不過，多位業內人士在和記者的交流中也指出，券商合并重組并不是簡單的排列組合，要從戰略角度考量，打造一個實力更強、更有競爭力的券商。
而且，有分析人士指出，匯金系券商確有合并空間，但并不一定是在當下，尤其是三大AMC系券商。雖然存在政策等一系列利好，但還要充分考慮到諸多因素，包括國泰君安和海通證券合并的效果、券商股價走高、高管安置、各股東利益訴求、2024年年報發布等。
需要指出的是，匯金系券商通過股權劃轉整合有先例。申銀萬國和宏源證券合并重組、中金公司吸收合并中投證券，都已成為行業發展中的典型案例。再回頭去復盤這兩個案例，也許對今天會有啟示。
2008年—2013年，“一參一控”要求開啟了券業第三輪并購浪潮。建銀投資于2008年、2010年相繼將中金公司、中信建投、中投證券的股份轉讓至母公司中央匯金。2016年11月，中金公司受讓中央匯金所持中投證券全部股權。中投證券后改名為中金財富，以子公司形式運營。
申萬宏源亦是這一時期誕生。中央匯金原控股申銀萬國證券，而宏源證券為建銀投資旗下券商。2014年7月，申銀萬國和宏源證券簽訂換股合并協議。2015年1月，申萬宏源集團遷址新疆維吾爾自治區，并形成了“投資控股集團+證券子公司”的雙層架構。
據平安證券非銀分析師王維逸團隊分析，除“一參一控”要求外，申銀萬國和宏源證券的合并對于中央匯金理順券商股權投資、實現申銀萬國上市均有重要意義。此外，宏源證券部分高管也面臨監管部門調查、內部相對動蕩，也為雙方并購重組創造機遇。而中投證券為中央匯金全資子公司、合并難度相對較小，中金公司業務結構較具特色，雙方體量相近、業務互補。
申萬宏源的合并重組前后耗時近15個月，中投證券被合并則歷時約9個月。從結果來看，申銀萬國和宏源證券合并后實現強強聯合，資產規模和盈利能力等指標有所上升。中投證券被合并后主要經營財富管理業務，補足了中金公司在零售客戶方面的短板。
不過在業界看來，發展到后期，申萬宏源并沒有完全實現“1+1>2”的效果。
對此，東吳證券非銀分析師孫婷團隊認為，這主要在于兩家公司業務雖存在一定互補，但并不顯著。一是營業部地域分布有一定互補性，但公司內部管理層整合和文化差異明顯。二是兩家公司從業務結構上存在一定互補，但經紀業務和兩融業務作為零售業務，申銀萬國的優勢主要體現在品牌價值、業務網點等，而宏源證券在債券銷售、債券自營方面的優勢，卻很難與申萬宏源的優勢形成互補。
值得一提的是，上述兩個案例在合并后均采用了子公司的形式。記者注意到，就當下新一輪行業并購重組，有分析師指出，有并購預期的頭部券商，更有望采用專業子公司模式。
國泰君安非銀分析師劉欣琦認為，經歷充分融合，專業子公司模式協同效果更突出，市場份額、資金使用效率相對行業的優勢逐步顯現。而頭部券商有較強并購重組預期，更有望采用專業子公司模式實現更優財務結果。
責編：戰術恒
校對：王蔚
