券商中國
許孝如
2025-02-28 12:24
乙巳蛇年，DeepSeek掀起了一場科技風暴，中國AI資本新敘事拉開帷幕。
繼英偉達、微軟等AI巨頭，以及微信、華為等知名企業接入DeepSeek之后，DeepSeek在本周啟動了“開源周”活動。這意味著，DeepSeek推動行業從“封閉競賽”轉向“開放協作”的過程，AI應用規模化創新有望加速突圍。
與此同時，國內互聯網巨頭也在“大手筆”加碼AI產業。阿里巴巴日前表示，未來三年在云和AI的基礎設施投入預計將超越過去十年的總和。
AI產業浪潮帶來了重估中國科技資產的機會。
2月開市以來，從IDC（算力租賃）、AI算力，到云計算、軟件，再到人形機器人、智慧醫療，AI上下游熱門產業“聯手”點燃市場熱情，A股科創綜指、恒生科技指數雙雙“起飛”。
值得關注的是，在這一輪科技資產重估中，賣方報告的策略邏輯在跟隨變化，其路徑轉向也在助推A股AI資本新敘事。
21世紀經濟報道記者梳理券商研報發現，美股英偉達持續上漲的背景下，賣方一開始力推英偉達以及海外大廠的相關算力鏈等“映射”板塊。但隨著DeepSeek大模型的問世，以及國內大廠算力擴容，賣方的視野更多地開始向國產算力鏈，以及AI應用等方向擴散。而本次科技行情的另一引擎——機器人板塊，也經歷了從特斯拉鏈到宇樹科技鏈的轉向。
從海外AI映射轉向國內AI“輻射”，這個科技資產的新投資范式，能否持續？本輪中國科技資產重估，能達到什么程度？
從海外映射到國內“輻射”
回溯本輪科技行情的開端，AI行情在A股的演繹主要集中在上游算力端。
“在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片為代表的上游算力作為‘賣鏟人’顯著受益。而AI應用落地進展相對低于預期，中游軟件服務和下游應用表現相對落后。”興業證券策略團隊在分析2023年的AI行情時指出。
彼時，英偉達產業鏈得到了賣方研究報告的普遍推崇。
在該輪行情中，A股市場最具代表性的CPO三劍客“易中天”（新易盛、中際旭創、天孚通信），得到了批量的賣方研報推薦。
“當時的邏輯是，只要跟英偉達以及海外大廠掛上鉤，市場就比較認。‘易中天’確實也有訂單和業績，所以很多資金，尤其機構資金比較喜歡。”有研究員表示。
以新易盛為例，其2023年和2024年股價漲幅均超過100%。彼時也正是英偉達股價狂飆之際，其2023年股價漲幅超過了200%，而2024年也超過了170%。
賣方研報也對新易盛頗為關注，2024年三季報期間，近10家賣方機構對其出具了研究報告，評級均為“買入”或“推薦”。
“我們認為公司將重點受益于北美云廠商800G、LPO出貨提升，同時1.6T技術儲備充分，作為頭部玩家有望在2025年切入供應鏈。”山西證券彼時的研報稱。
不過，隨著DeepSeek的“橫空出世”，背靠英偉達的算力鏈條開始遇到挑戰。
華西證券策略團隊評價道，“DeepSeek以極低的價格建立了一個突破性的AI模型，而且沒有使用尖端芯片，純算力路徑依賴得到挑戰。”
“DeepSeek給研究員的思路帶來比較大的轉變。第一個是芯片不是非英偉達不可，國產芯片也能做了。另外一個就是隨著成本的降低，AI應用可以極大推廣，這部分的增長潛力上去了。”上述研究員稱。
“其實我們之前也在看一些國產算力鏈，當時字節等大廠，都在籌劃算力擴張。這部分需求已經不是全部依賴海外需求了。不過當時確定性不那么強。而DeepSeek讓國產芯片等產業鏈條的重估更加確定。”上述研究員稱。
另一個轉向則集中在AI應用方面。
隨著DeepSeek-R1的發布2025年以來，賣方的注意力更多開始集中在AI應用端。
通過Wind以“AI應用”為關鍵詞搜索研報標題，2025年以來，券商共發布了252篇相關研報。其中，僅2月以來，券商就發布了192篇與“AI應用”相關的研報。
上述興業證券策略團隊分析，2024年7—8月以來，隨著美股部分AI中下游公司盈利開始兌現，疊加DeepSeek大模型發布顯著加速了國內AI普惠化的進程，海內外AI行情的交易主線先后從上游向中下游切換。
“2025年初發布的DeepSeek憑借低成本和開源特性極大地降低了AI應用的門檻，國內AI的產業邏輯也開始從上游基礎設施的集中式發展，逐步向中下游應用端的多元化創新轉變。”該團隊指出。
與AI行情類似，本輪科技行情的另一代表——機器人板塊，此前瞄準的也是海外產業鏈。
“機器人產業鏈，在宇樹之前，市場比較認的都是特斯拉機器人產業鏈。誰能進入T鏈，誰就有話語權。”上述研究員稱。
Wind研報數據顯示，以宇樹機器人作為關鍵詞搜索研報，2024年12月之前幾乎只有個位數。12月，宇樹發布四足機器狗視頻,展現量產一年后工業級機器狗的強大運動性能，研報開始急速增長，當月即有6篇研報發布。而到了2月，其相關研報更是急速增長，收錄了超過20篇相關研報。
“我們去調研的時候，以前都是問T鏈訂單，現在是問宇樹訂單。”上述研究員稱，宇樹機器狗和機器人的風靡，直接帶旺了國內機器人產業鏈調研熱。
以宇樹科技概念股——10倍大牛股長盛軸承為例，其在1月和2月就有7場的密集調研活動。“很多都是以前調研T鏈的熟面孔，大家都轉向了。”上述研究員稱。
不過，從海外映射到國內“輻射”，復盤這一賣方研究路徑的轉向，研報多集中在股價飛漲時期，鮮有在起飛之前推薦。
“有些賣方還是相對滯后的。海外映射的慣性，一定程度上還是有所影響，有些機構對于國內產業鏈的變化感知也不是那么敏銳。一窩蜂調研之后，其實很多時候已經失去了介入先機。”
值得關注的是，2月以來，包括高盛、德意志銀行在內，多家外資機構也紛紛唱多中國資產，尤其看好中國科技股未來的表現。
“這一波行情過后，國內研究機構應該可以更好地掌握國內科技股的話語權，畢竟有些國內科技股真的走出來了。”上述研究員稱。
新投資范式持續性
隨著國內科技股股價的上漲，對于中國科技資產重估的討論愈發熱烈。不少券商認為，目前需要從多個維度考量本輪科技行情的持續性。
中信證券研究團隊分析，長期看好中國科技乃至更大范圍資產的重估和成長空間。未來，每一次大的技術突破和應用落地，都有機會帶來系統性的估值提升。
“但同時，PC、移動互聯網浪潮的經驗顯示，即便是在科技大周期內，也會有曲折和反復；美股AI資產重估經驗亦表明，估值持續提升需要有業績逐季兌現作為驗證。”該團隊提醒。
結合近期的市場特征，國盛證券研究團隊也在思考科技股行情的持續性。
該團隊分析，一方面，產業事件催化科技板塊進一步上行，但科技股行情曾出現明顯分歧；另一方面，從量價情緒指標看，A股科技股已在過熱區間交易了一段時間。
考慮A股科技股行情已在過熱區間交易了一段時間，國盛證券研究團隊認為，后續演變更可能是圍繞主線分化與擴散，結合未來一段時間的科技產業事件梳理，硬件側更可能成為后續的擴散方向，包括AI眼鏡、機器人、AI算力、半導體等，低空經濟等新質生產力方向也需要關注。
不過，仍有券商機構認為，美股科技行情的映射影響依舊不可避免地存在。
例如，對于A股后續AI應用軟件行情，天風證券研究團隊認為，應從兩個方向分析。
一是從A股主題行情角度，更多關注美股軟件映射。若美股軟件趨勢性行情能夠繼續，則A股軟件的主題敘事或可以反復映射主題行情。
二是A股基本面角度，A股軟件的行情的持續性看基本面演繹，若經濟增速提振需求側，或A股軟件細分領域能找到出業績的AI應用龍頭，不斷釋放業績，則本輪軟件行情有望升格為產業趨勢，走出類似2013年—2015年傳媒互聯網的行情。
