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作為“港股醫(yī)療大模型第一股”，訊飛醫(yī)療產(chǎn)品包括智醫(yī)助理、慢病管理、醫(yī)院服務(wù)和患者服務(wù)等。雖然其2023年收入排名中國醫(yī)療AI行業(yè)第一，但市場份額僅為5.9%，營收成長性也不及行業(yè)整體水平。從2021年末融資至2024年末上市，其估值增加也不到三成，速度緩慢。

訊飛醫(yī)療上市前的兩輪股權(quán)融資中，其母公司科大訊飛是主要輸血者，但布局大模型需要高投入，科大訊飛近年現(xiàn)金流吃緊，亦自顧不暇。訊飛醫(yī)療通過港股打開新融資通道，IPO募資額不到5億元，在醫(yī)療AI領(lǐng)域和阿里、京東等眾多科技巨頭同場競技，是否能笑到最后？尚難預(yù)料。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

越來越多A股企業(yè)將旗下的創(chuàng)新業(yè)務(wù)分拆上市。

安防龍頭海康威視(002415)力推旗下智能家居服務(wù)及物聯(lián)網(wǎng)云平臺——螢石網(wǎng)絡(luò)(688475)于2022年12月率先登陸科創(chuàng)板，后又計劃推動機器視覺和移動機器人板塊——海康機器人于創(chuàng)業(yè)板上市。

2024年末，AI頭部企業(yè)科大訊飛(002230)子公司訊飛醫(yī)療科技股份有限公司（簡稱“訊飛醫(yī)療”，02506.HK）成功掛牌港交所，目前市值已超百億港元。

無論是A拆A，亦或是A拆H，子公司獨立上市，既可以為自身打開新融資通道，獲取更多發(fā)展資金，加快跑馬圈地，也能為母公司獲取第二增長曲線提供支撐，而員工受益于持股計劃，亦能收獲不菲身家。從訊飛醫(yī)療看，其大約150名員工通過持股平臺分享股權(quán)激勵財富，人均持股市值千萬元，有多位高層持股市值過億。

01

母公司領(lǐng)投最后兩輪，訊飛醫(yī)療港股募資，決戰(zhàn)大模型

早在2021年8月，科大訊飛就曾籌劃分拆赴港上市，但后續(xù)并無太多進展，這或與其需要繼續(xù)探索、完善商業(yè)模式有關(guān)。

2024年1月初，科大訊飛發(fā)布公告稱，將分拆訊飛醫(yī)療至港交所上市。當月末，訊飛醫(yī)療遞交招股書，華泰國際、廣發(fā)證券（香港）、建銀國際為聯(lián)席保薦人。7月，訊飛醫(yī)療更新材料，年末通過聆訊。2024年12月30日，訊飛醫(yī)療成功在港交所主板掛牌上市，是港股2024年三個收官IPO之一。

訊飛醫(yī)療此次IPO共發(fā)售703.55萬股新股，占發(fā)行完成后總股本的5.82%，每股發(fā)售價為82.8港元（約合76.66元人民幣），募集資金總額5.83億港元，凈額5.07億港元（人民幣4.8億元）。

訊飛醫(yī)療此次IPO引入五名基石投資者，合計斥資3557萬美元（2.77億港元）認購334.2萬股，占發(fā)售股份的47.5%，占發(fā)售完成后總股份的2.76%。這也意味著，訊飛醫(yī)療IPO后短期內(nèi)流動股較少，有利于股價穩(wěn)定。

IPO前，訊飛醫(yī)療募資主要發(fā)生在2021年12月，以及2023年12月，合計募資6.1億元。

其控股股東科大訊飛全力支持，合計出資4.3億元，占訊飛醫(yī)療兩輪融資總額的七成以上，是主要輸血者。這和其他明星企業(yè)的募資節(jié)奏差異較大，它們在上市前的2-3輪募資，通常是市場風投機構(gòu)接續(xù)入局，原始股東擇機部分退出。

科大訊飛早在2008年5月就完成IPO，上市后累計募資約195億元。但其自我造血能力不盡如人意，上市后經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流累計僅為92億元，累計實現(xiàn)凈利潤77億元，明顯低于募資額。2022年至2023年，其總營收雖達到200億元級別，但凈利潤僅有5億—6億元規(guī)模，且在2024年前三季度虧損3.4億元。

因此，科大訊飛自身的家底也不闊綽，難以持續(xù)為訊飛醫(yī)療提供充足的資金支持。

訊飛醫(yī)療持續(xù)虧損，經(jīng)營凈現(xiàn)金流亦多年為負，至2024年6月末，其賬面貨幣資金還剩1億元，同時，短期借貸和長期借貸當期到期規(guī)模1.7億元，資金鏈較為緊繃，通過資本市場打開新融資通道已刻不容緩。在港股募資近5億元，讓訊飛醫(yī)療資金壓力大大緩解。

訊飛醫(yī)療摘下“港股醫(yī)療大模型第一股”名號，其發(fā)行市值達100億港元（93億元人民幣），早期投資者收益可觀，最后一輪投資者收益乏善可陳。

02

近3年估值增加緩慢，安徽國資斬獲超200倍收益

訊飛醫(yī)療成立于2016年5月，注冊股本2500萬元，由科大訊飛、安徽科訊創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“科訊創(chuàng)投”）持股55%、25%，此外，鹿曉亮等員工合計持有20%股權(quán)。這也就是說，創(chuàng)立伊始，訊飛醫(yī)療就留出兩成股權(quán)作為員工激勵。

2017年8月，科大訊飛創(chuàng)始人之一、現(xiàn)科大訊飛高級副總裁胡國平，向訊飛醫(yī)療增資196萬元注冊資本，總代價約為206萬元，占股7.27%，此時訊飛醫(yī)療的估值為2833萬元。

2020年2月和8月，科訊創(chuàng)投將訊飛醫(yī)療3%、1%的注冊資本分別轉(zhuǎn)讓給天正投資、淄博集智，總代價分別為6000萬元、2000萬元。此時，訊飛醫(yī)療的估值急速上升至20億元，和3年前相比，增加近70倍。

2021年11月，科訊創(chuàng)投將訊飛醫(yī)療0.7143%及1.6571%的注冊股本再次轉(zhuǎn)讓給天正投資及淄博集智，代價分別為5000萬元及11600萬元。此時，訊飛醫(yī)療估值為70億元，與一年多前相比，增加2.5倍。科訊創(chuàng)投則通過兩次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，成功套現(xiàn)2.46億元。

同時，胡國平將注冊股本的0.7143%、0.7143%及0.2857%分別轉(zhuǎn)讓給合肥同創(chuàng)、訊飛海河及科訊連山，總代價分別為5000萬元、5000萬元及2000萬元。胡國平成功套現(xiàn)1.2億元后，還持有訊飛醫(yī)療約5.56%股份。

上述新老股東之間的股份轉(zhuǎn)讓，訊飛醫(yī)療并未進賬1分錢。隨后，其展開兩輪股權(quán)融資，為公司發(fā)展補血。

2021年12月，科大訊飛、上海水遙及國科瑞華分別認購訊飛醫(yī)療新注冊股本約3.38%、1.35%及0.68%，總代價分別為2.5億元、1億元及0.5億元。此時，訊飛醫(yī)療估值約為74億元，和一個月前相差不大。就在當月，訊飛醫(yī)療完成股改。

2022年6月，訊飛醫(yī)療完成資本化發(fā)行，按照現(xiàn)有股份每1股發(fā)行2股新股份，總股本從3700萬股增加至大約1.11億股。

訊飛醫(yī)療IPO前最后一輪融資發(fā)生在2023年12月。科大訊飛、海南躍馬分別以1.8億元、3000萬元認購其新發(fā)行股份的2.14%、0.36%，對訊飛醫(yī)療估值為84億元，和大約兩年前相比，估值提升約14%。

兩輪融資中，科大訊飛連續(xù)領(lǐng)投，合計出資4.3億元，牢牢掌控了訊飛醫(yī)療實控權(quán)。

2023年12月，胡國平將1.189%股份轉(zhuǎn)給安徽言知（劉慶峰合計持股近七成），作價1億元；科訊創(chuàng)投將0.178%股份轉(zhuǎn)給訊飛海河，作價1500萬元。

訊飛醫(yī)療上市后主要股東中，科大訊飛持股49.42%，合肥正升持股16.11%，科訊創(chuàng)投持股14.43%，胡國平持股約3.71%；招商局中國基金通過天正投資，持股3.23%（圖1）。

其余股東中，韓笑通過淄博集智、共青城匯智合計持股2.31%，上海水遙持股1.24%，訊飛海河持股0.79%，國科瑞華持股0.62%，合肥同創(chuàng)持股0.62%，海南躍馬持股0.34%，科訊連山持股0.25%，其他公眾股東持股5.82%。

在訊飛醫(yī)療IPO前，科訊創(chuàng)投就通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)2.61億元，加上持股市值13.42億元，總賬面收益超過16億元，對應(yīng)初始持股成本625萬元，收益率超過250倍。

圖2：安徽省國資在科訊創(chuàng)投持有近半權(quán)益

資料來源：《新財富》雜志根據(jù)企查查整理

根據(jù)企查查資料，科訊創(chuàng)投的最大LP是安徽省開發(fā)投資有限公司（簡稱“安徽開發(fā)投資”），持有49.83%份額，其為安徽省政府通過安徽信保全資持有（圖2）。安徽開發(fā)投資還在科訊創(chuàng)投的小股東科訊睿進中持有10%份額，即使不考慮這部分權(quán)益，其也可以通過初始310多萬元投資（注冊資本625萬元近一半），獲得近8億元收益，若按業(yè)內(nèi)GP收取20%超額收益的慣例測算，安徽開發(fā)投資作為大LP的賬面收益率也將超過200倍。

經(jīng)此一役，安徽國資風投再次貢獻一個超百倍回報的經(jīng)典案例。

訊飛海河的最大LP是海河基金，持股49%，其主要受益人是天津市財政局；科大訊飛不僅持有訊飛海河25%的LP份額，還持有海河基金的GP（天津科訊）25%份額。

以訊飛醫(yī)療發(fā)行市值100億港元（折合人民幣93億元）測算，較早入場的天正投資，持股市值大約是3億元，和持股成本1.1億元相比，約5年時間的賬面收益率為173%，表現(xiàn)尚可。2021年入場的國科瑞華，賬面收益率約15%，大約和資金成本相差無幾，也就是保本。

訊飛醫(yī)療的估值最近3年增長趨緩，和其成長性息息相關(guān)。

03

成長性低于行業(yè)整體，應(yīng)收款高企、高研發(fā)投入致持續(xù)虧損

2021年11月訊飛醫(yī)療融資時估值70億元，至IPO時市值93億元，3年時間僅增值三成左右。AI、大模型概念近幾年風靡全球，訊飛醫(yī)療的估值漲幅，似乎和整個行業(yè)的火熱不相匹配。

根據(jù)弗若斯特?沙利文資料，中國醫(yī)療人工智能行業(yè)的市場規(guī)模由2018年的18億元增至2022年的68億元，復(fù)合年增長率超過39%，且預(yù)計到2032年將達到3110億元，2022年至2032年復(fù)合年增長率為46.6%。

按收入計，2023年，訊飛醫(yī)療在中國醫(yī)療人工智能行業(yè)排名第一，市場份額為5.9%，第二名緊跟其后，占據(jù)了5.5%市場，第三名占據(jù)1.8%市場。整體看，該市場群雄并起，主要競爭對手包括聯(lián)影醫(yī)療(688271)、衛(wèi)寧健康(300253)、云知聲、數(shù)坤科技等。訊飛醫(yī)療雖位列行業(yè)第一，但并未和競爭對手拉開顯著差距。

2022年、2023年，訊飛醫(yī)療實現(xiàn)營收4.72億元、5.56億元，分別同比增長26.7%、17.9%，2024年上半年，其營收為2.29億元，增長17.8%。最近3個報告期內(nèi)，訊飛醫(yī)療的營收增速明顯低于行業(yè)的整體成長性。這在很大程度上影響了訊飛醫(yī)療最近幾年估值提升。

訊飛醫(yī)療是科大訊飛布局人工智能生態(tài)的重要一環(huán)，聚焦醫(yī)療AI技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用。受益于科大訊飛在AI市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，訊飛醫(yī)療較早切入醫(yī)療AI賽道。科大訊飛背靠中國科技大學(xué)，總部在安徽合肥，也給訊飛醫(yī)療早期打磨商業(yè)模型提供了極大便捷。

2017年，訊飛醫(yī)療與中國科技大學(xué)附屬第一醫(yī)院合作，打造了中國首家智慧醫(yī)院。科大訊飛董事長劉慶峰后來回顧：“該合作給我們非常寶貴的醫(yī)療數(shù)據(jù)（脫敏后），才使我們?nèi)斯ぶ悄苤︶t(yī)療開始踏上了正確的道路。”同年，訊飛醫(yī)療自研的“智醫(yī)助理”成為首個通過國家醫(yī)師資格考試（綜合筆試）的機器。

2018年起，“智醫(yī)助理”率先在安徽省四縣一區(qū)開展基層試點，并于2020年覆蓋至全省100多個區(qū)縣。2021年，訊飛醫(yī)療入選中國科技協(xié)會“科創(chuàng)中國”先導(dǎo)技術(shù)榜單；2022年正式向個人客戶提供助聽器，并拿下國家醫(yī)保局智慧醫(yī)保解決方案大賽一等獎。

借助控股股東的資源，訊飛醫(yī)療在AI醫(yī)療賽道攻城拔寨。2023年10月，訊飛星火醫(yī)療大模型“訊飛曉醫(yī)”正式面世，該APP面向普通人群開放，可以提供預(yù)問診、體檢報告分析等服務(wù)。

目前，訊飛醫(yī)療提供多種基于人工智能的醫(yī)療解決方案，涵蓋健康風險預(yù)警、早篩、輔助診斷與治療、治療效果評估以及診后管理與慢病管理等服務(wù)，主要產(chǎn)品包括智醫(yī)助理、慢病管理、醫(yī)院服務(wù)和患者服務(wù)。截至2023年9月，訊飛醫(yī)療產(chǎn)品已覆蓋全國30余個省份的426個區(qū)縣，服務(wù)超過52000家基層醫(yī)療機構(gòu)。

至提交招股書時，“智醫(yī)助理”已提供人工智能輔助診斷建議超過7.4億條、電子病歷標準化建議超過2.8億條。2022年，“智醫(yī)助理”在中國基層醫(yī)療機構(gòu)臨床決策支持系統(tǒng)（CDSS）市場中排名第一，市場份額高達76.6%。

其醫(yī)院服務(wù)已覆蓋400多家等級醫(yī)院（包括中國百大醫(yī)院中的40多家及中國十大醫(yī)院中的七家）；助聽器按銷售額在2023年京東及天貓“618購物節(jié)”同類產(chǎn)品中均排名第一。

訊飛醫(yī)療的核心業(yè)務(wù)包含基層醫(yī)療機構(gòu)服務(wù)、醫(yī)院服務(wù)、患者服務(wù)、區(qū)域管理平臺解決方案四大模塊，服務(wù)對象及付款方分別對應(yīng)著衛(wèi)健委、醫(yī)院、患者/居民、衛(wèi)健委/醫(yī)院/醫(yī)保局（附表）。

按照收入構(gòu)成，2023年前，基層醫(yī)療服務(wù)始終是訊飛醫(yī)療的最大收入來源，收入一度占比超過六成（附表）。2024年上半年，患者服務(wù)收入上升為最大板塊，貢獻0.95億元，占比超過四成。基層醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)院服務(wù)基本持平，分別貢獻0.55億元、0.59億元，占比24%、26%。區(qū)域管理平臺解決方案收入則波動較為明顯，一度占比兩成，2024年上半年降至9%。

為了加速產(chǎn)品迭代，訊飛醫(yī)療持續(xù)加大研發(fā)投入。2021年至2024年上半年，其研發(fā)投入合計超過8億元，占同期營收比重最高近六成。這也是其短期難以實現(xiàn)盈利的重要原因。

2021年至2023年，訊飛醫(yī)療合計虧損4.2億元，2024年上半年繼續(xù)虧損1.3億元，接近2023年全年虧損（1.45億元）。對于虧損原因，訊飛醫(yī)療表示是由于早期努力推出新產(chǎn)品、提升市場接受度并進入經(jīng)濟發(fā)展中地區(qū)市場、大幅投資研發(fā)活動所致。

除了直接面向C端的患者服務(wù)業(yè)務(wù)，訊飛醫(yī)療主要為地方衛(wèi)健委、醫(yī)院等提供AI解決方案，然而，這些客戶因財政預(yù)算、政府采購流程放緩等原因，通常付款周期較長。

體現(xiàn)在其應(yīng)收款規(guī)模上，2021年末為2.36億元，2023年末為5.98億元，超過了當年總營收（5.56億元），2024年6月末繼續(xù)增加至6.47億元。這給公司現(xiàn)金流帶來了巨大壓力。訊飛醫(yī)療通過港股募資4.8億元，可以大大緩解現(xiàn)金流壓力。

04

分拆子公司，助力母公司打造第二增長曲線

科大訊飛成立于1999年，是知名的智能語音和人工智能企業(yè)，2008年在深交所上市，是國內(nèi)AI賽道的龍頭企業(yè)之一，也有中國人工智能“國家隊”之稱，最新市值超過1200億元。

其營收從2008年的2.6億元增長至2023年的197億元，累計增長近75倍；歸母凈利潤則從0.7億元增長至6.6億元，累計增幅為8.4倍，遠遠低于營收增幅。

科大訊飛目前共有8個主要業(yè)務(wù)板塊，包括教育、智慧城市、開放平臺和消費者、運營商、智能汽車、智慧醫(yī)療、智慧金融及其他業(yè)務(wù)。

2023年，有四大業(yè)務(wù)創(chuàng)收超過10億元，即開放平臺和消費者、教育、智慧城市、運營商，分別貢獻61.8億元、58.5億元、39.3億元、21億元（圖3），合計占比超過九成，是科大訊飛的核心基本盤，但無一業(yè)務(wù)占比超過五成，缺少拳頭產(chǎn)品。

智慧醫(yī)療、智慧汽車、智慧金融“三小”板塊的營收基本在同一級別，規(guī)模都低于10億元，但成長更快。2023年，它們合計營收達15.32億元，同比增加30%。反之，“四大”板塊合計營收增幅只有2.8%，遠遠低于“三小”。盤子小，成長更快，“三小”中的任何一塊業(yè)務(wù)都可以作為實驗田進行更多嘗試。

科大訊飛孵化出訊飛醫(yī)療，并將其分拆上市，可讓其拓寬融資渠道，通過獨立融資平臺，深耕醫(yī)療人工智能相關(guān)業(yè)務(wù)，進一步驗證科大訊飛在AI領(lǐng)域的商業(yè)模型。停止給訊飛醫(yī)療輸血，科大訊飛也可重點提升人工智能核心技術(shù)及通用大模型和其他主要應(yīng)用場景的產(chǎn)品布局。

同樣的案例也發(fā)生在安防巨頭海康威視上。其創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收從2020年61.7元增加至2023年185.5億元，增幅為2倍多，同期其總營收增長只有41%。

2022年12月，海康威視旗下智能家居服務(wù)及物聯(lián)網(wǎng)云平臺——螢石網(wǎng)絡(luò)于2022年12月分拆至科創(chuàng)板，募資超過30億元，為后續(xù)發(fā)展補充了足夠的彈藥，后又計劃推動機器視覺和移動機器人板塊——海康機器于創(chuàng)業(yè)板上市，目前仍在緊鑼密鼓籌備中。

05

150余員工分享15億元股權(quán)財富，多名高管身家過億

股權(quán)激勵是科技企業(yè)發(fā)展中的重要一環(huán)。科大訊飛雖早在2008年就上市，但只有部分高層持股。

根據(jù)年報披露，2023年末，其高管中直接持股超過千萬股有3人，持股市值超過億元有4人，市值超過千萬元有7人，持股覆蓋面較小。其中，董事長劉慶峰直接持有科大訊飛5.55%股份，還通過安徽言知（原本由劉慶峰全資持有，后引進外部投資者，逐漸成為劉慶峰控制的投資平臺）間接持有1.72%股份，合計持有7.27%股份，市值超過70億元。

2024年11月，科大訊飛發(fā)布首期員工持股計劃，激勵對象包括公司（含控股子公司）中層管理人員及核心骨干員工，不超過1000人，受讓公司回購股票的股份總數(shù)預(yù)計不超過1091萬股，價格為25.38元/股。

以科大訊飛2024年12月31日收市價48.32元/股測算，持股員工的人均賬面收益約為25萬元，收益率約為90%。

相對而言，訊飛醫(yī)療的股權(quán)激勵更大方。

2018年12月，鹿曉亮等將持有的全部18.55%股份以零代價轉(zhuǎn)給員工持股平臺合肥正升。合肥正升的原始持股成本應(yīng)是1元/注冊資本，后1股拆成3股，將持股成本降為0.33元/股，對應(yīng)發(fā)行價76.66元/股，賬面收益率為230倍左右。

根據(jù)招股書披露，合肥正升的LP由150余名科大訊飛和訊飛醫(yī)療員工組成，GP為鹿曉亮。訊飛醫(yī)療的執(zhí)行董事、總經(jīng)理陶曉東，非執(zhí)行董事趙志偉，監(jiān)事會主席張旋旋等核心高層均在合肥正升中持有份額。按發(fā)行市值測算，合肥正升持股市值約為15億元，人均持股市值約1000萬元。

陶曉東直接持有合肥正升13%份額，還通過南京正旸持有2.8%份額，穿透后合計間接持有訊飛醫(yī)療2.53%股權(quán)，身家約2.35億元。鹿曉亮、趙志偉間接持有訊飛醫(yī)療的股份市值分別為2.26億元、2.38億元。根據(jù)測算，持股合肥正升份額超過0.8%的核心員工身家都超過千萬元，約有10人。

胡國平此前就完成套現(xiàn)2.2億元，還持有訊飛醫(yī)療3.71%股份，市值是3.44億元，合計價值為5.64億元，和持股成本200余萬元相比，持股7年多，該項資產(chǎn)增值280余倍，超過員工持股平臺合肥正升整體的賬面收益率。

訊飛醫(yī)療的第二大股東科訊創(chuàng)投中，訊飛投資持有29.9%份額，市值大約4億元。除徐景明，其他20余位個人股東大多是科大訊飛高管，人均持股市值約2000萬元。其中，劉慶峰持有訊飛投資22.55%股份，對應(yīng)訊飛醫(yī)療的市值超過9000萬元。子公司上市，母公司高層也分享了一波財富。

訊飛醫(yī)療的真實造富能力，還將取決非于其產(chǎn)品核心競爭力。AI大模型風口下，訊飛醫(yī)療雖暫居市占率第一，但領(lǐng)先優(yōu)勢并不明顯，百度、騰訊等科技巨頭紛紛推出醫(yī)療大模型“搶灘”，京東健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）早已在醫(yī)藥電商領(lǐng)域布局，并發(fā)力AI問診等方向，如京東健康已發(fā)布醫(yī)療大模型產(chǎn)品“AI京醫(yī)”，微醫(yī)、平安健康則在智慧醫(yī)保、基層醫(yī)療等領(lǐng)域中占據(jù)先機。

訊飛醫(yī)療如何在與巨頭競爭中，不斷擴大市場份額？還將面臨漫長挑戰(zhàn)。

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