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臧曉松
2025-02-21 19:30
春節后，此前一直寬裕的流動性似乎發生了變化，在供需力量的共同作用下，同業存單收益率進一步上行，且自身的收益率曲線延續倒掛。
目前，1個月AAA同業存單到期收益率已大幅超過1年期同業存單的收益率。其實，近期市場的流動性一直呈現“緊平衡”狀態，除了2月11日因無逆回購到期從而實現凈投放330億元以外，央行月內其余單日公開市場操作均凈回籠資金。
理財產品對存單需求減弱
最新的1年期AAA同業存單到期收益率較春節前又上行了約12BP至1.872%，與10年期國債收益率的倒掛程度加深。此外，1個月AAA同業存單到期收益率也較節前上行約34個基點，達到2.04%?。在過去的一年中，1年期AAA同業存單到期收益率經歷了顯著的波動。2024年初，該收益率在2.44%左右，隨后逐步下行，到12月3日降至1.74%?。但是進入2025年之后，票據利率出現節節高的走勢。上周3個月同業存單收益率上行18.81bp收于1.90%，6個月同業存單收益率上行16.23bp收于1.86%，1年期同業存單收益率上行13.50bp收于1.81%。存單與R007倒掛加深。
華創證券固收首席分析師周冠南表示，銀行體系資金面延續偏緊，存單市場只能“提價換量”。近期資金缺口壓力或有所放大，工具到期、稅期、繳款多重擾動疊加，資金需求或接近4萬億元左右。包括MLF到期5000億元、買斷式逆回購到期8000億元、逆回購到期規模10443億元、政府債券凈繳款規模在5000億元、稅期走款或在萬億元以上。
談及同業存單長短期利率倒掛，國泰君安固收資深分析師唐元懋表示，長期限存單的定價更加受益于貨幣寬松邏輯，短期限存單則面臨到期重置擔憂的限制。在短期資金偏貴的背景下，機構尤其是非銀參與短期限存單的意愿可能偏弱，直接融出資金可能是更好選擇。
周冠南提供的數據顯示，理財等金融機構近期對同業存單的需求偏弱。上周，理財機構由凈買入同業存單轉為凈賣出54億元同業存單。此外，國有大行與城農商行均大幅賣出同業存單。
興業研究固定收益部研究院黃之豪表示，整體來看，盡管2月信貸情況、機構配置需求利多同業存單，但2月下半月同業存單利率或受制于“穩匯率”“政府債發行放量”下的資金面緊平衡，震蕩偏弱。從與OMO（公開市場操作）利差看，2022年1月以來，同業存單與OMO利差中樞為38bp，目前該利差為24bp，仍有一定的向上空間；從季節性角度看，2021年以來，2月同業存單季節性上行約2%，最大上行6.5%，對應同業存單收益率1.75%~1.83%。同業存單收益率支撐位為1.65%，阻力位為1.8%。在曲線結構方面，曲線季節性走闊，但限于資金面暫未明顯轉松，同業存單期限倒掛現象可能仍然存在。
不過，多位業內人士向記者表示，二季度倒掛情況會“回正”。唐元懋認為存單倒掛后續將大概率修復。目前看，后續貨幣寬松預期將明顯收斂，到期重置擔憂對短期限存單的限制也會減輕，存單期限倒掛的力度會趨于緩解。后續存單期限利差或將向歷史均值靠攏，短期限存單收益率的下行空間較為可觀。
本月資金整體呈現凈回籠
其實近期流動性一直呈現“緊平衡”的狀態，央行2月19日公開市場開展5389億元7天期逆回購操作，操作利率1.50%。Wind數據顯示，當日有5580億元逆回購到期，因此凈回籠191億元。
而在前一日，2月18日，央行發布公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025年2月18日中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了4892億元逆回購操作，期限7天，操作利率1.50%，與此前保持一致。由于當日有330億元逆回購和5000億元MLF到期，因此凈回籠438億元。
本次央行沒有續作MLF出乎市場預料，此前市場一度預計續作或者縮量續作的可能性更大。
事實上，除了2月11日當日因無逆回購到期從而實現凈投放330億元外，央行月內其余單日公開市場操作均凈回籠資金。Wind數據顯示，自2月5日至2月19日（2月1日—4日為春節假期），央行通過逆回購操作累計凈回籠資金接近1.7萬億元。
對于央行月內公開市場操作以凈回籠資金為主，東方金誠首席宏觀分析師王青認為可能有兩個原因：一是貨幣政策基調從“穩健”轉向“適度寬松”之后，監管層重在引導金融資源流向實體經濟，強調要“提高資金使用效率，防范資金空轉”；二是近期監管層正在采取多種措施，遏制長債收益率過快下行勢頭。
不過本周逆回購大量到期基本結束，后兩個交易日的到期量分別是1258億元、985億元，資金面微緊的局面可能有所緩解。
中信證券首席經濟學家明明預計近期央行公開市場操作將維持“削峰填谷”的操作模式，MLF或延續回籠態勢。同時買斷式逆回購將加大對中長期流動性的補充力度。
唐元懋表示，1月新增社融和貸款的讀數均強，銀行負債壓力并未在信貸供給側有顯著體現。在實體融資供強需弱的背景下，短期內落地貨幣寬松的必要性或并不高，穩匯率在內外均衡中更為重要，買斷式逆回購可能進一步“量寬、價降”以應對政府債券發行。
唐元懋判斷，寬貨幣落地的窗口可能還需等待。2024年第四季度中國貨幣政策執行報告中對貨幣政策的表述為“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏”，此前四季度貨幣政策例會中的表述為“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。對比措辭表述，前后均強調相機決策，但“調整優化”相比“降準降息”或有邊際弱化。
