券商中國
楊卓卿
2025-03-28 16:52
A股基金南下港股重倉股微盟集團迎來的年度財報，凸顯出A股基金經理南下時，正面臨“性感故事”與定價策略照搬港股的適應性問題。
3月21日晚間，A股基金抱團的微盟集團披露其2024年度營收下降近40%，歸母凈利潤虧損擴大幅度達127.96%，全年虧損高達17.28億元人民幣。這使得這只經常被基金用來對標美股萬億級股票shopify公司的公募重倉股，在最近五年內累計虧損超62億元人民幣。
在港股強勁反彈的背景下，自帶AI軟件應用光環的微盟集團，開年股價累計下跌已達30%。值得一提的是，有A股基金經理重倉大牛股的背景下，因南下港股重倉微盟集團，且因持倉微盟集團的個股倉位高度接近持倉牛股的倉位，導致第一大股票在股票大幅度上漲中帶來的收益貢獻，被微盟集團開年后的下跌幾乎完全抵消，拖累手握牛股的A股基金產品業績大幅度跑輸同業。
有公募港股基金經理對此認為，A股基金經理若簡單照搬A股的定價邏輯和賺取策略，南下港股市場尋找相關底部區域的“便宜公司”，尤其在參考A股較為流行的相關概念后，可能面臨巨大的業績回撤風險。
A股基金重倉股虧損超17億元
多只A股基金和QDII基金抱團重倉的AI與電商SaaS軟件公司微盟集團，于3月21日晚間披露了2024年度的財報業績，這可能超出A股基金經理對港股上市公司選股策略的既定預期。
該公司在2024年1月1日—2024年12月31日實現營業收入13.39億元，同比下降39.88%，歸屬母公司凈虧損17.28億元人民幣，虧損同比擴大127.96%。
微盟集團的主營業務包括兩塊核心收入，即毛利率較高的電商SaaS軟件的付費訂閱業務，以及毛利率較低的、主要指向廣告抽成的商家解決方案兩大業務。在毛利率較高的SaaS軟件付費訂閱業務中，微盟集團在2024年度的付費商戶數為62924名，同比下降34.7%，盡管每用戶平均收入為14598元，上升4.2%，但電商SaaS軟件的付費訂閱收入在2024年內縮水至9.19億元，出現高達31.9%的同比銳減。而微盟集團在毛利率較低的商家解決方案業務上，則面臨強大平臺巨頭更大的擠壓，微盟集團稱，由于巨頭平臺的政策調整導致微盟集團從平臺獲得的廣告收入返點比例進一步降低，對原本毛利率就比較低的商家解決方案收入造成更大的壓力，這導致微盟集團的商家解決方案收入為4.21億元，較上年同期的8.78億元下降52%。
顯而易見的是，對重倉微盟集團的公募基金經理而言，原本投資邏輯中伴隨騰訊生態快速成長的微盟集團，并不總是受益于巨大平臺的生態利益，巨頭平臺的強勢和微盟集團對后者的依賴，使得微盟集團原有的投資邏輯面臨著可能被平臺進一步壓縮利潤空間的潛在變化，這極大地削弱了公募基金經理此前對微盟集團的成長邏輯的預期。
根據公募基金披露，截至2024年12月31日的定期報告，一批來自內地的A股公募基金經理攜手QDII基金經理共同抱團重倉微盟集團，尤其是在2024年四季度期間人工智能賽道趨勢性爆發之際。
其中，國壽安保基金旗下的一只數字經濟主題基金，截至去年12月末將微盟集團列為該只產品的第五大重倉股，微盟集團也成為基金經理在港股市場篩選的僅有的三只重倉股之一，考慮到該項重倉微盟集團的策略，與基金經理重倉騰訊控股、美團并列，凸顯出A股基金經理南下港股市場時，對微盟集團原有投資邏輯的認可。
此外，國壽安?；鹌煜铝硪恢粐鴫郯脖Ｊ苫鸾刂寥ツ?2月末，南下港股后將微盟集團列為這只A股基金的第四大重倉股，成為該基金前六大主要股票中唯一的港股上市公司，進一步凸顯出基金經理強化預期微盟集團在2025年市場中的股價表現。
南下港股拖累業績
作為A股基金重倉股的微盟集團，在2025開年后的市場表現，在相當程度上令喜好“底部品種”的A股基金經理大失所望，而正是這種認知上的差異強化了A股基金經理南下港股市場的邏輯“不適應”。
值得關注的是，重倉微盟集團的A股基金經理，已因微盟集團導致其在A股的牛股收益，幾乎被完全吞沒和抵消，這顯示出A股基金經理重倉港股公司，可能意味著，其并不總會對A股基金產品的業績和凈值表現構成提升優勢，反而可能拖累基金產品的本已到手的高收益。
券商中國記者注意到，永贏基金旗下的永贏消費龍頭智選基金，截至去年12月末南下港股后將微盟集團買為該只A股消費賽道基金的第二大重倉股。而正是本次將微盟集團的倉位納為第二大股票，導致該基金抓取的牛股收益，被微盟集團開年后的股價下跌所對沖。
或因基金經理包愷對化妝品電商賽道的關注和看好，包愷管理的永贏消費龍頭智選基金在其前十大重倉股中，涵蓋了多只涉足化妝品電商賽道的上市公司，包愷將第一大重倉股席位安排為化妝品電商公司、A股大牛股若羽臣，第二大重倉股，則安排正在商家解決方案等B端拓展化妝品公司的微盟集團。在A股基金經理以及A股特殊的高流動性支持下，若羽臣在過去一年時間內股價漲幅高達2.53倍，其中，若羽臣在2025年開年后的股價表現依舊強悍，也為永贏消費龍頭智選基金在今年頭三個月帶來40%的股價漲幅貢獻。
雖然若羽臣為永贏消費龍頭智選基金的第一大股票，且開年三個月累計漲幅達40%，但由于微盟集團為該基金產品的第二大股票，且永贏消費龍頭智選基金對若羽臣、微盟集團的倉位安排為8.08%、7.76%，倉位貢獻高度接近使得微盟集團開年后股價暴跌30%，幾乎完全抵消了若羽臣對永贏消費龍頭智選基金的業績貢獻，這導致將牛股列為第一大重倉股的永贏消費龍頭智選基金，今年以來的收益率尚不足1%，使得這只手握牛股的消費主題基金，跑輸同業年內約6%的平均收益，在基金業績排名上因誤入港股而拖累明顯。
公募QDII提前減持淡出
雖然A股基金經理因南下港股，導致手握A股大牛股的基金產品業績被吞沒，但也有QDII基金經理或在開年后不久順勢淡出微盟集團。
券商中國記者注意到，中歐基金旗下的QDII產品中歐港股數字經濟基金，截至去年12月末，同樣將微盟集團列為這只公募QDII的第二大重倉股，且微盟集團在該只QDII基金中的倉位占比超過8%，顯示出微盟集團的股價表現，將極大影響中歐港股數字經濟基金的業績表現。
但稍顯奇怪的是，中歐港股數字經濟基金在2025年開年的前三個月內，基金產品的累計收益率已超過12%，在同類QDII基金產品中業績排名市場前列，而微盟集團在該只QDII基金中的倉位占比超過8%，而其股票更是在2025年開年三個月內累計損失30%，這種個股倉位占比超8%的核心重倉股的大幅度殺跌，未能顯著拖累基金業績表現的現象，或暗含出基金經理在開年后的市場中，已經大幅度減持微盟集團，或將微盟集團的個股倉位壓縮至對基金產品業績影響微乎的情景。
值得一提的是，中歐港股數字經濟基金的基金經理張聰，也解釋了重倉微盟集團的邏輯。這位曾具有華興資本、高瓴資本新經濟和消費賽道投資經驗的基金經理，在2023年開始轉行公募行業，并在2024年9月首次擔任公募基金經理。張聰認為，在AI產業鏈上，過去2年產業鏈高增長的領域集中在基礎層和技術層，目前隨著模型技術取得階段性突破，達到實際應用的要求，激發的應用層的大規模且高速發展。在基礎層和技術層的高速增長階段，主要核心公司以海外公司為主，但到應用層階段，國內擁有眾多優質上市公司標的，因此看好AI產業的應用層投資機會。
同時，微盟集團還符合他在電商賽道的布局策略，張聰認為，阿里巴巴、京東、快手、拼多多、抖音之后，在2024年歲末，騰訊微信送禮功能再次宣告，電商格局將再次發生變化。每次電商格局的變化，都會產生千億級別的公司。既到了國內電商將要發生變革的時間點，同時也是由騰訊微信最先發起變革，也是非常難得的產業機會。
“因此在電商賽道采取相對集中持股部分產業節點公司，可能帶來短期的回調和低于基準，我們將竭誠努力?！睆埪攺娬{。這暗含了張聰可能對微盟集團開年后股價低于預期的設想。但最終的股價表現可能還是遠遠超出張聰對相關品種落后的預期，而最新的基金凈值與微盟集團的關聯度較弱的現象，可能暗含張聰在這只電商SaaS軟件公司上的認知策略變化。
A股基金照搬定價策略問題多，南下投資邏輯或須修繕
A股基金經理在微盟集團上的操作，凸顯出兩大市場邏輯不匹配和照搬定價策略的問題。
“A股基金經理用A股的投資邏輯買入港股上市公司，可能會踩雷，比如看起來很便宜、跌了很多的小盤股，在A股流動性的強大支持下以及定價權掌握在內地投資者的背景下，這種超跌的小盤股的在相關概念下的主題投資可能有機會，但在港股市場中，超跌很多并不意味著是機會?！蹦戏交鸶酃赏顿Y負責人惲雷接受券商中國記者專訪時強調，雖然因為港股市場的強大彈性和流動性變化，使得越來越多的A股基金經理南下港股搶籌洼地品種，但總體而言，許多A股基金經理并不具有專業的港股投資經驗，尤其是當這些A股基金經理以A股思維重倉港股股票后，可能面臨在個股策略上超預期的失望以及業績回撤風險。
惲雷告訴券商中國記者，A股市場流動性和港股市場不同，兩地市場的交易機制也有所差異，A股市場每天成交額1萬億、1.5萬億，港股市場每天成交額1000億-1500億，兩個市場的流動性將近10倍差異，會使得兩地市場資產定價的有效性有所差異。當然在流動性好的時候，港股市場也偶爾會產生一些主題性的投資機會，但由于港股市場是雙邊市場，階段性的主題炒作，很快會被雙邊交易規則迅速糾偏。
顯然，本次A股基金在微盟集團上面臨的不適應性和業績回撤，可能導致A股基金在南下港股選票上，進一步修繕原有A股投資邏輯嫁接的認知，而本次微盟集團在2024年度虧損超過17億元人民幣，則導致微盟集團自2020年之后的五年內累計虧損達到驚人的62億元。
值得一提的是，吸引A股基金經理舍近求遠，南下港股掘金微盟集團的隱形邏輯，還包括微盟集團IPO初期對標的美股電商SaaS軟件公司shopify公司。后者的市值截至2025年3月23日高達1344億美元（約合人民幣9743億元）。但在部分公募基金經理看來，雖然業務邏輯相似，但運營環境卻有著巨大懸殊，國內的互聯網巨頭通常在任何賽道上都會親自下場，尤其是含金量較高的電商賽道；而在美國市場的互聯網巨頭并不總是親自下場從而為服務商提供寬松環境。這為shopify提供了巨大競爭優勢和收入增長空間，從而崛起為接近萬億人民幣的電商SaaS軟件巨頭，對A股基金經理而言，微盟集團顯然已成為A股基金定價策略不能照搬港股的典型案例。
責編：楊喻程???
排版：王璐璐???
校對：王蔚???
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