券商中國
仰山
2025-03-19 17:10
短短兩個月，美元指數便從高峰急劇墜落。
3月17日，衡量美元對六種主要貨幣的美元指數下跌0.34%，在匯市尾市收于103.37。這和美國總統特朗普上任前美元的強勢形成了鮮明對比，1月13日，美元指數一度突破110整數關口，創下逾兩年新高。
需要注意的是，在過去九周里，美元指數有多達七周下跌，基本抹去了去年11月5日美國大選以來的所有漲幅。
雖然特朗普曾屢次強調美元應當貶值，去年更聲稱強勢美元“對美國制造業是場災難”。但美元走弱也會給美國帶來一系列沖擊，例如推高進口成本，加劇通貨膨脹，使美聯儲更難降息。美元貶值導致的美國資產外流也會推動股價下跌，并導致美國借貸成本上升。
特朗普上任后美元的跌勢遠超預期，這一切是如何發生的？美元“避險”光芒為何不再？接下來美元會走向何方？
美元超預期大跌
在特朗普1.0頭一年，2017年美元指數大跌約10%。盡管市場預計特朗普2.0拉開大幕后美元指數會高位回落，但劇烈程度超出市場預期。
東吳證券首席經濟學家蘆哲對21世紀經濟報道記者分析稱，本輪美元指數下跌的主要原因是對美國經濟衰退與特朗普政策不確定性的擔憂。近期美國經濟數據接連走弱，2月制造業PMI與非農就業數據不及預期。此外，特朗普近期頻繁釋放“緊財政”信號，市場預期這將抑制總需求，壓低增長和通脹。“弱數據”+“緊財政”的組合與特朗普反復無常的貿易關稅政策令美股和美債收益率不斷走弱，帶動美元指數大幅下跌，形成“股匯雙殺”的局面。“股匯雙殺”也反映出市場對特朗普政策實際效果缺乏信心，避險情緒從美元轉向黃金、日元等資產。
在特朗普去年勝選后，市場的焦點一度集中在減稅和放松監管上，推動美股和美元同步走強。但如今市場情緒已經轉變，投資者感受到的是關稅、裁員等政策的沖擊，而減稅等利好政策目前難見蹤影。
中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，特朗普上任后美元跌勢符合預期，是其重商主義政策對美國經濟沖擊的正常反應。在其勝選初期，美元上漲是政策透支表現以及市場對美國通脹再度升溫擔憂的體現。特朗普的減稅和基建計劃短期內推高了市場對美國經濟增長的樂觀預期。
但特朗普政策實際落地情況不及預期，疊加貿易戰引發的美國供應鏈紊亂，各項經濟指標開始加速下行，市場擔憂經濟出現“硬著陸”風險，疊加美聯儲降息預期升溫，美元資產吸引力下降。股市下跌反映經濟悲觀前景，美元貶值顯示資本流出壓力，二者同時出現暴露市場對美國貿易與財政“雙赤字”以及經濟陷入滯脹風險的深度擔憂。
德國財政擴張“火箭炮”也改寫了歐元偏弱邏輯。德國歷史性地決定打破數十年的財政謹慎態度，宣布增加國防和基礎設施支出計劃，歐元兌美元飆升，助推了美元指數的下跌。
蘆哲對記者分析稱，由于俄烏沖突局勢的變化，歐洲對于自身承擔防務的需求愈發增強，由此帶來“財政寬松”的轉向。財政刺激若能讓歐洲經濟基本面持續改善，資金可能加速流向歐元區，進一步壓低美元指數。此外，財政刺激如推升通脹，也可能進一步放緩歐洲央行降息步伐，從而縮小美歐利差，加大美元的貶值壓力。
在王有鑫看來，德國新政府加大財政刺激力度，將提升德國經濟增長預期，帶動歐洲其他經濟體經濟復蘇，改善歐元區增長潛力，從而提振歐元匯率。與此同時，隨著財政擴張加速，歐元區央行出于穩定通脹目的，降息節奏可能放緩，歐美經濟基本面和貨幣政策分歧可能會在下半年凸顯，資本將加速回流歐元區，對美元形成壓制。
“避險”光芒為何不再？
在傳統的金融市場認知中，美元一直扮演著重要的“避險”角色。
但如今，美元卻失去“避險”作用。蘆哲認為，這主要源于市場對美國經濟衰退的擔憂，美國債務上限的不可持續性也是重要因素。2024財年美國政府債務已突破35.46萬億美元，相當于美國GDP的122%。對美債結構與兌付發生系統性風險的長期性擔憂也令市場更多地將資金轉向黃金等傳統安全資產，美元避險能力進一步被削弱。
在王有鑫看來，美元避險功能削弱主要受四大因素影響，一是美國內部分化加劇，政治極化、社會動蕩削弱了美元的“安全資產”光環。二是美國財政貨幣政策長期赤字化操作，財政赤字、低利率和高通脹削弱了美元作為“高息貨幣”的吸引力。三是黃金、人民幣、數字貨幣等替代資產崛起，部分分流了避險資金。四是地緣政治博弈加劇，促使多國尋求替代儲備。
從長期看，考慮到美國嚴重的債務問題和反復出現的經濟周期波動風險，美元在國際貨幣體系中的地位將逐漸削弱，全球貨幣體系將繼續朝著多元化方向演變。但這一趨勢不會一蹴而就，其間可能隨著美聯儲和美國經濟的變化出現階段性反復，但大的趨勢不可避免。
美元的主導地位正面臨著前所未有的挑戰。蘆哲分析稱，特朗普試圖通過協調性美元貶值提升美國制造業競爭力，同時通過短期美債置換為長期/永續債券以優化美國債務結構問題，但這對美元信用產生了損害。此外，隨著中國DeepSeek等模型在人工智能技術領域的突破，市場開始對美國的科技資產進行重新定價，同時也逐步對科技“霸權”支撐美國經濟長期發展的基本邏輯進行重新評估。
美國前財政部長勞倫斯·薩默斯更是直白地警告稱，特朗普反復無常的政策行動和言論，已經對美元在世界經濟中的主導地位構成了半個世紀以來最大的風險，當人們紛紛拋售美元時，中國和歐洲將成為吸引資本的磁石。
需要注意的是，美元與美國股市之間的傳統負相關關系也在瓦解。花旗指出，美國維系其“過度特權”的方式已經發生了根本性轉變。傳統的“過度特權”體現在美元作為儲備貨幣的地位以及由此帶來的對美國國債的巨大需求，但如今，支撐美國“過度特權”的支柱已悄然轉向美國股市。
自2020年以來，外國投資者成為美國股票的凈買家，2024年凈持倉規模急劇膨脹。截至2025年初，外國投資者持有美股的規模達到了歷史新高，這意味著美國國際收支平衡的資金來源越來越依賴不穩定的股權資本流入，而非相對穩定的債券資本流入。
由于外國投資者持有大量美國股票，一旦市場出現風險厭惡情緒，引發美股拋售，這些外國投資者也會大規模拋售美股，將資金撤出美國。這種資本外流會給美元帶來下行壓力，導致美元與美股同步下跌，顛覆了傳統的避險邏輯。
美元后市如何？
美元的強勢在過去很大程度上依賴于美國經濟的優異表現和外資的持續流入，但如今，這些支撐因素都已消失。隨著經濟衰退擔憂升溫，“美國例外論”動搖，全球資本流動的格局正在發生變化。越來越多的投資者押注美聯儲將在未來幾個月內恢復降息，美元可能進一步走弱。
在蘆哲看來，一方面，美聯儲降息預期進一步升溫，美國利率水平料進一步回落。另一方面，歐洲近期的財政擴張政策與日本工資通脹抬升均使得非美貨幣的吸引力進一步加強。因此，長期來看美元走弱的壓力依舊存在。
王有鑫也表示，美國經濟下行風險將持續加劇，美聯儲降息預期再度升溫，而歐元區在德國可能加大財政開支刺激下，經濟有望企穩，歐元兌美元匯率存在升值動能，日本央行處于加息周期，美元大概率繼續回落。
華爾街對2025年美元走勢偏看空。高盛認為，更寬松的財政政策提振了歐洲和中國的內需和增長，同時美國經濟則相應表現出有些疲軟。考慮到美元資產估值和倉位都處于高位，更為均衡的全球增長和資產回報前景以及較為溫和的關稅反應，可能意味著當前美元走勢將進一步延續。
官方層面，美國政府內部對美元應該走弱還是走強很糾結，特朗普希望美元貶值，美國財政部長貝森特強調強勢美元政策。王有鑫認為，特朗普的“弱美元”訴求，旨在通過匯率貶值提升出口競爭力，緩解貿易逆差，符合其“美國優先”的民粹主義邏輯。美財政部的“強勢美元”傳統，旨在維護美元作為全球儲備貨幣的信用，避免資本外流和長期融資成本上升。
不管怎樣，美元大跌已經影響了全球資本流動。市場資金轉向具有增長潛力的亞洲和歐洲市場，同時部分流向黃金等傳統避險資產，推動黃金價格突破3000美元/盎司，再創歷史新高。長期看，美元大跌也進一步緩解了人民幣的貶值壓力，有利于人民幣匯率穩定。
