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人不能兩次踏進(jìn)同一條河流，但同一條河流可以兩次被同一個(gè)人踏入。

這用來(lái)形容美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的境地再合適不過(guò)了。美國(guó)總統(tǒng)特朗普在第一任期便對(duì)鮑威爾的貨幣政策立場(chǎng)火力全開(kāi)，最終美國(guó)前總統(tǒng)拜登上任讓他逃過(guò)一劫，2022年鮑威爾得以連任。但很少有人料到，在一片爭(zhēng)議中下臺(tái)的特朗普竟然成功東山再起，成為美國(guó)第二位非連續(xù)執(zhí)政的總統(tǒng)。

今時(shí)不同往日，如今天平已偏向通脹，而非昔日的通縮，特朗普再度攻擊美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)，這一次，鮑威爾面臨更大挑戰(zhàn)。

從去年9月份開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，累計(jì)降息了100個(gè)基點(diǎn)。邁入2025年，美聯(lián)儲(chǔ)在1月底將基準(zhǔn)聯(lián)邦基金利率維持在4.25%—4.5%的目標(biāo)區(qū)間不變。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“不作為”，特朗普大為惱火，在社交媒體上進(jìn)行了嚴(yán)厲的批評(píng)：由于鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)未能阻止通脹問(wèn)題，“我將通過(guò)釋放美國(guó)能源產(chǎn)量、削減監(jiān)管、重新平衡國(guó)際貿(mào)易和重振美國(guó)制造業(yè)來(lái)做到這一點(diǎn)。”

對(duì)此，鮑威爾回應(yīng)道，“我不會(huì)對(duì)總統(tǒng)的言論作出任何回應(yīng)或評(píng)論，這樣做是不合適的。”鮑威爾還強(qiáng)調(diào)，他與特朗普沒(méi)有聯(lián)系。公眾應(yīng)該相信，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)像往常一樣工作，專注于利用工具實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，低調(diào)地做好工作。美聯(lián)儲(chǔ)不知道關(guān)稅、移民、財(cái)政政策和監(jiān)管政策會(huì)發(fā)生什么，需要讓這些政策被闡明，然后才能開(kāi)始對(duì)它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行合理評(píng)估。

盡管鮑威爾仍在“避嫌”不愿多談，但顯然特朗普已經(jīng)成了美聯(lián)儲(chǔ)的“煩心事”。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月19日，美聯(lián)儲(chǔ)在官網(wǎng)發(fā)布了聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）2025年1月28日至29日的會(huì)議紀(jì)要。官員們?cè)跁?huì)議上討論了特朗普政府的潛在影響，其中特別提到了貿(mào)易和移民政策可能產(chǎn)生的影響，這些要素給美聯(lián)儲(chǔ)官員的貨幣政策考量增添了不確定性。

2026年鮑威爾幾乎無(wú)望再度連任，但眼前的“硬仗”依舊要打，需要將二次通脹風(fēng)險(xiǎn)盡力“扼殺在搖籃之中”。

通脹猛于虎

在1月底會(huì)議召開(kāi)之時(shí)，特朗普上任還不到半個(gè)月，但彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議已經(jīng)籠罩著特朗普的政策陰霾。

特朗普的初步政策提案引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹上升的擔(dān)憂，企業(yè)普遍預(yù)計(jì)將提高價(jià)格，以轉(zhuǎn)嫁進(jìn)口關(guān)稅成本。與會(huì)者普遍指出通脹前景的上行風(fēng)險(xiǎn)，而不是就業(yè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，他們擔(dān)心白宮的政策變化可能會(huì)使美國(guó)通脹保持在美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之上。

“決策者特別提到了以下幾個(gè)因素可能對(duì)通脹造成的影響，包括貿(mào)易和移民政策可能發(fā)生變化，地緣政治發(fā)展可能令供應(yīng)鏈?zhǔn)軘_，或家庭支出強(qiáng)于預(yù)期。”會(huì)議紀(jì)要憂心忡忡。

中泰證券研究所政策團(tuán)隊(duì)首席分析師楊暢對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及特朗普政策導(dǎo)致的未來(lái)通脹預(yù)期變化，使得美聯(lián)儲(chǔ)官員擔(dān)憂通脹甚于就業(yè)。

一方面，從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)以及CPI環(huán)比增速均自去年11月以來(lái)出現(xiàn)回升，新增非農(nóng)就業(yè)3個(gè)月均值從去年10月份的11.8萬(wàn)人升至今年1月份的23.7萬(wàn)人，CPI、核心CPI季調(diào)環(huán)比增速分別從去年10月份的0.2%、0.3%升至今年1月份的0.5%、0.4%，就業(yè)市場(chǎng)維持穩(wěn)固而通脹出現(xiàn)升溫，使得美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，特朗普政策導(dǎo)致未來(lái)通脹預(yù)期變化。1月會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們“擔(dān)心白宮的政策變化可能會(huì)使美國(guó)通脹保持在美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之上”。自美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議以來(lái)，特朗普已對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品征收10%的額外關(guān)稅，并宣布計(jì)劃對(duì)進(jìn)口的鋼鐵和鋁征收25%的關(guān)稅，同時(shí)還在考慮對(duì)汽車(chē)、半導(dǎo)體和藥品征收25%或更高的關(guān)稅。

路透/益普索的一項(xiàng)民調(diào)顯示，特朗普的支持率最近幾天略有下降，越來(lái)越多的美國(guó)人擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向，因?yàn)樘乩势胀{要對(duì)許多國(guó)家征收關(guān)稅。民調(diào)顯示，44%的受訪者認(rèn)可特朗普作為總統(tǒng)所做的工作，低于先前兩次民調(diào)的45%與47%。不贊成他擔(dān)任總統(tǒng)的美國(guó)人比例大幅上升至51%，而他剛上任時(shí)這一比例為41%。

與此呼應(yīng)的是，美國(guó)密歇根大學(xué)1年和5年期通脹預(yù)期從去年10月份的2.7%、3.0%升至今年2月份的4.3%、3.3%。會(huì)議紀(jì)要也顯示，“一些地區(qū)的調(diào)查表明，企業(yè)試圖將潛在關(guān)稅產(chǎn)生的更高投入成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。”

在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心短暫轉(zhuǎn)向就業(yè)市場(chǎng)之后，如今政策天平再度轉(zhuǎn)向，通脹又成了“頭號(hào)大敵”。

開(kāi)源證券宏觀高級(jí)分析師潘緯楨對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，結(jié)合1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)的去通脹形勢(shì)并不樂(lè)觀。尤為可慮的是總體通脹與核心通脹均超預(yù)期回升，顯示美聯(lián)儲(chǔ)降息100個(gè)基點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)需求端起到了較為明顯的支撐作用。在此背景下，疊加1月密歇根大學(xué)居民通脹預(yù)期超預(yù)期上升1個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策重心不可避免地階段性轉(zhuǎn)向控制通脹。

縮表生變？

除了“頭號(hào)大敵”通脹，美聯(lián)儲(chǔ)還對(duì)美國(guó)政府可能再次爆發(fā)的債務(wù)上限爭(zhēng)端表示擔(dān)憂。多位參與者指出，在債務(wù)上限問(wèn)題得到解決之前，考慮暫停或減緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減可能是適當(dāng)?shù)摹?/p>

在楊暢看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)討論暫停或放緩縮表，背后的主要考量在于債務(wù)上限問(wèn)題加大了觀測(cè)真實(shí)流動(dòng)性情況的難度。現(xiàn)階段美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題持續(xù)存在，截至2月12日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額為36.22萬(wàn)億美元，高于1月2日美國(guó)正式恢復(fù)的聯(lián)邦政府債務(wù)上限36.1萬(wàn)億美元，美國(guó)財(cái)政部已在1月21日開(kāi)始動(dòng)用“超常規(guī)措施”以防止債務(wù)違約。

在此情況下，美國(guó)財(cái)政部國(guó)債發(fā)行被迫削減，財(cái)政部一般賬戶（TGA賬戶）余額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降甚至趨于耗盡，這部分資金將轉(zhuǎn)向流入金融體系，導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金規(guī)模擴(kuò)大，貨幣市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性狀況被掩蓋。

而未來(lái)一旦債務(wù)上限問(wèn)題得到解決，財(cái)政部為重建現(xiàn)金儲(chǔ)備而大規(guī)模發(fā)債，銀行準(zhǔn)備金可能迅速收縮，這種流動(dòng)性的急劇變化可能使美聯(lián)儲(chǔ)面臨政策調(diào)控的滯后性，2019年美國(guó)就曾出現(xiàn)過(guò)因縮表而引發(fā)的回購(gòu)市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)的情況。因此，楊暢提醒，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，并正在提前思考應(yīng)對(duì)措施。

不過(guò)，楊暢預(yù)計(jì)暫停縮表或仍不會(huì)在近期的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中迅速實(shí)施。會(huì)議紀(jì)要僅展示了1月議息會(huì)議中的官員表態(tài)，而根據(jù)鮑威爾2月在國(guó)會(huì)的演講，縮表進(jìn)程可能并不會(huì)馬上結(jié)束。鮑威爾表示，“我認(rèn)為我們?cè)跍p少央行債券持有規(guī)模方面，還有一段路要走，目前還沒(méi)有跡象表明市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)縮減到足以影響美聯(lián)儲(chǔ)減持國(guó)債和抵押貸款債券的程度。”

此外，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?duì)持有的美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。1月會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們支持縮短美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債期限，以更貼近未償美國(guó)國(guó)債的到期構(gòu)成。2024年，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債加權(quán)平均期限超過(guò)8年，而私人持有的國(guó)債存量的加權(quán)平均期限不到6年。

美聯(lián)儲(chǔ)踏上“新征途”

美聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹之戰(zhàn)本來(lái)已經(jīng)接近勝利，但隨著特朗普2.0拉開(kāi)大幕，前路再度陰云密布。

潘緯楨對(duì)記者表示，理論上來(lái)說(shuō)，特朗普驅(qū)逐非法移民、加征關(guān)稅以及減稅等政策均會(huì)對(duì)美國(guó)通脹有助推作用，但上述政策的執(zhí)行力度存在很大不確定性，對(duì)美國(guó)通脹的影響較難估計(jì)。此外，考慮到馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部（DOGE）削減政府支出，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)需求端產(chǎn)生一定的負(fù)面作用，疊加放松監(jiān)管提升經(jīng)濟(jì)供給，因此最終對(duì)通脹的影響尚需時(shí)間觀察。特朗普對(duì)通脹的影響既有短期的一次性沖擊：驅(qū)逐非法移民導(dǎo)致勞動(dòng)力供給減少、加征關(guān)稅促使商品價(jià)格漲價(jià)；也有長(zhǎng)期影響：美國(guó)民眾收入受益于減稅以及制造業(yè)部分回流。

特朗普政策的影響可能需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)降息將需要觀望更久，舉棋不定成為常態(tài)。

需要出現(xiàn)哪些關(guān)鍵信號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)再度降息？在潘緯楨看來(lái)，特朗普的政策效果評(píng)估將會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息的重要考量標(biāo)準(zhǔn)，但結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)官員們近期的發(fā)言來(lái)看，在數(shù)據(jù)依賴的決策模式下，經(jīng)濟(jì)基本面的波動(dòng)仍是決定美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵。

因此，特朗普政策的不確定性會(huì)延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)保持觀察的時(shí)間，但如果美國(guó)總體通脹與核心通脹連續(xù)3個(gè)月順暢下降，則再次降息的可能性將會(huì)觸發(fā)。同時(shí)，若美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)快速走弱（非農(nóng)就業(yè)大幅下降、失業(yè)率快速上升），則美聯(lián)儲(chǔ)也將會(huì)開(kāi)始考慮降息。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，潘緯楨預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年上半年或難降息，下一次降息可能會(huì)在下半年，且有可能不及預(yù)期。

官方層面，會(huì)議紀(jì)要顯示：“與會(huì)者表明，只要經(jīng)濟(jì)仍接近充分就業(yè)，他們希望在對(duì)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間進(jìn)行額外調(diào)整之前看到通脹方面的進(jìn)一步進(jìn)展。”

展望未來(lái)，楊暢預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將錨定通脹與就業(yè)的雙重目標(biāo)，進(jìn)一步降息的關(guān)鍵信號(hào)在于通脹回落能否取得進(jìn)展以及勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)否走弱。

具體而言，在通脹上，特朗普政策的影響仍需要較長(zhǎng)的傳導(dǎo)時(shí)間。一方面，關(guān)稅政策還可能由于談判而存在調(diào)整；另一方面，從商品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上升到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升還需要一定的傳導(dǎo)。對(duì)于就業(yè)，需要關(guān)注特朗普收緊移民管制以及加強(qiáng)聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)裁撤會(huì)否打破勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)固的局面。