證券時報網
黃翔
2025-02-21 21:07
隨著出海浪潮持續深入，資本市場繼“非洲手機之王”后，有望迎來“非洲紙尿褲之王”。
近日，樂舒適有限公司Softcare Limited（簡稱“樂舒適”）遞交IPO招股書，沖擊港股主板上市。
樂舒適的主營業務為嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾和濕巾等嬰兒及女性衛生用品，旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer。根據弗若斯特沙利文報告，以2023年銷量計算，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第一，市場份額分別為20%和14%；按銷售收入排名，二者均排名第二。
雖然秉承“極致性價比”的策略，讓樂舒適在非洲市占率領先，但其低價策略的持續有效性或有待觀察，公司業績增速已有放緩，市場也對此表示擔憂。
此次IPO，樂舒適計劃募資用于產能擴張、市場推廣及戰略收購。而目前港股對快消品估值普遍謹慎，樂舒適的港股之旅或也將遭遇挑戰。
低價策略“雙刃劍”
從主營業務結構來看，樂舒適主要產品有四類，分別是嬰兒紙尿褲、衛生巾、嬰兒拉拉褲和濕巾，2023年收入分別為3.24億美元、6173.1萬美元、1304.6萬美元、1262.8萬美元，其中嬰兒紙尿褲占總營收的比例超過七成。
從區域上來看，樂舒適在非洲、拉美和中亞的12個國家設立了18個銷售分支機構，涵蓋超過2500家批發商、經銷商、商超和其他零售商的廣泛銷售網絡，但非洲仍是主要業務陣地，貢獻了超過95%的市場，2024年前三季度，樂舒適來自非洲營收占比為98.2%。
縱觀樂舒適的發展軌跡，“極致性價比”是公司在非洲市場“大殺四方”的主因。
據記者根據樂舒適2023年嬰兒紙尿褲的收入（3.24億美元）及銷量（37.136億片）測算，其嬰兒紙尿褲均價約為8.7美分/片，而寶潔的紙尿褲均價則為12美分/片。
以樂舒適旗下核心品牌Softcare為例，其貢獻了公司超七成的嬰兒紙尿褲收入和超九成的衛生巾收入。然而，即便Softcare在整個市場定位屬于中高端，相較于其他頭部企業尤其是歐美品牌仍有價格優勢。
2023年，Softcare嬰兒紙尿褲的平均售價為9.27美分/片，據弗若斯特沙利文的數據計算，寶潔和金佰利在非洲市場的嬰兒紙尿褲平均售價分別為11.58美分/片和11.38美分/片。
值得一提的是，盡管低價策略讓樂舒適一路“攻城略地”，貢獻了不少銷量，但從銷售額上，樂舒適卻一直被壓制。
以2023年數據為例，樂舒適在非洲市場衛生護理產品總營收為2.1億美元，而寶潔的銷售額則超過3.5億美元。
樂舒適在招股書中也坦言，“倘若我們產品價格大幅上漲，可能會失去競爭優勢。”
不過，依托于本土化生產降低成本（樂舒適非洲工廠占總產能75%）以及原材料價格下降，樂舒適的毛利率水平并不算低，甚至比部分國內龍頭略高。
招股書顯示，2022年、2023年及2024年前三季度，樂舒適毛利率分別為23%、34.9%及35.4%。以2023年作為對比，國內衛生紙龍頭銷售毛利率為33.15%，濕巾企業潔雅股份毛利率為29.62%，同樣做嬰兒衛生用品的A股上市公司豪悅護理，嬰兒衛生用品毛利率僅為23.13%。
能否再創“傳音神話”？
由于定位均以非洲為核心市場，且同樣采取低價競爭策略，樂舒適被市場稱為“快消界傳音”。
2019年9月底，傳音控股以遠高于行業平均值的42.78??倍發行市盈率、35元/股發行價登陸科創板，哪怕面臨華為、高通的專利狙擊，股價仍連連大漲，總市值一度突破三千億。截至2025年2月10日收盤（下同），傳音控股股價仍有107.07元/股，是發行價的三倍。
此次赴港上市，樂舒適能否再創“傳音神話”？
“快消與科技的估值邏輯是不一樣的，并且港股對快消品的定價邏輯偏向‘現金流折現’，更關注盈利穩定性而不是增長預期，這和新興產業的高波動性是不一樣的。”華南一名資深的私募機構合伙人受訪表示。
近年來，港股主要快消品企業估值普遍承壓。以衛生護理行業為例，截至目前，恒安國際動態市盈率為7.57倍、H&H國際控股為18.23倍。
雖然A股相關產業平均估值略高，但近年來的表現也并不算好，且不同企業間估值差異較大，中順潔柔（39.61倍）、潔雅股份（38.18倍）、潤本股份（38.86倍）的動態市盈率均在30倍以上，但諾邦股份、眾鑫股份、豪悅護理則分別只有23.50倍、14.75倍和14.31倍。
樂舒適認為，公司面向的新興市場彰顯人口快速增長及消費升級的特點，顯示其具有長期經濟增長的巨大潛力。
根據弗若斯特沙利文報告，2019年至2023年，非洲的新生兒數量復合年增長率為1.5%，位列全球各洲之首，20歲以下人口占比超過50%，人口結構呈現顯著增長潛力。
同時，新興市場嬰兒及女性衛生用品的市場滲透率持續提升，與發達國家相比，有相當大的增長空間。
招股書顯示，2023年，非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場滲透率為22.7%，低于嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲在歐洲、北美和中國市場介乎約70%至86%的滲透率，而非洲的衛生巾市場滲透率為30.8%，亦低于歐洲、北美和中國市場約為35%至80%的滲透率。
然而，近年來樂舒適卻出現了明顯的業績增速放緩。
招股書顯示，2023年，樂舒適收入為4.11億美元，同比增加28.6%；凈利潤為6470萬美元，同比增長251.7%。但2024年前三季度，該公司收入為3.34億美元，同比增加7.2%；凈利潤為7230萬美元，同比增加54.1%。
同時，2023年，樂舒適的嬰兒紙尿褲及衛生巾的銷量分別達到37.136億片、13.325億片，分別同比增長24.0%和39.1%。而2024年前九個月，公司的嬰兒紙尿褲及衛生巾銷量同比僅分別增長9.4%及24.0%。
近年來，樂舒適也在開拓非洲之外的市場，包括拉美、中亞等地區，但尚未形成規模。2024年，其進軍中亞，在哈薩克斯坦成立營運實體，開展中亞業務，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產廠房。
“雖然新興市場擁有人口紅利和快速增長的衛生用品需求，但在逆全球化趨勢下，政治環境不穩定、基礎設施落后、法律法規差異等也會帶來風險。另外，相比于手機，快消品的用戶忠誠度明顯更低，紙尿褲產品同質化嚴重，公司如果不能從單純的價格競爭轉向技術或品牌升級，低價優勢可能隨著競品涌入被快速稀釋。”前述合伙人進一步指出。
