數(shù)據(jù)寶
余莉
2025-04-03 20:45
“我們最近剛承接了一單并購重組項(xiàng)目，開線下會議的時候，一家中小券商投行居然來了十個人參會。”一位從事并購重組業(yè)務(wù)十年以上的律師不禁發(fā)出感嘆。
2024年以來，新“國九條”對活躍并購重組市場做出頂層部署，隨后“并購六條”為上市公司并購重組提供新思路。以券商為代表的資本市場中介機(jī)構(gòu)在并購重組中扮演著撮合、定價、方案設(shè)計等重要角色，被市場寄予厚望。
多位受訪人士談到，當(dāng)前IPO業(yè)務(wù)放緩的背景下，并購重組業(yè)務(wù)對于券商投行來說至關(guān)重要，未來可能會成為券商投行創(chuàng)收的主力。
“現(xiàn)在投行手上的，特別是并購重組（M&A）相關(guān)的項(xiàng)目是非常多的。”瑞銀證券非銀行業(yè)分析師曹海峰于1月13日公開表示，“投行今年主要的動力還是并購重組，很多政策都非常支持行業(yè)并購重組。”
目前，券商投行財務(wù)顧問業(yè)務(wù)“分羹”格局如何，并購重組業(yè)務(wù)有哪些新打法涌現(xiàn)、業(yè)務(wù)難點(diǎn)何在？2025年，并購重組業(yè)務(wù)可能呈現(xiàn)出哪些新變化，能否成為投行營收新的增長極？
券商財務(wù)顧問業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)度僅1%
“現(xiàn)在IPO不行，投行就在找再融資和并購的項(xiàng)目。”某華東頭部券商資深保代表示，“相較于IPO，并購重組項(xiàng)目周期短，可以養(yǎng)團(tuán)隊(duì)。”
上述受訪保代表示，投行整體對并購重組項(xiàng)目關(guān)注度提高了，不過，據(jù)其觀察，業(yè)務(wù)重心從IPO轉(zhuǎn)向單一的財務(wù)顧問的人員并不多。“一般IPO、再融資、并購重組等業(yè)務(wù)，股權(quán)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)都可以做，股權(quán)還可以轉(zhuǎn)做債券。此外，常見的情況就是一些券商設(shè)有并購部。”
上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是指為上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購等并購重組活動提供交易估值、方案設(shè)計、出具專業(yè)意見等專業(yè)服務(wù)。
從行業(yè)現(xiàn)狀來看，財務(wù)顧問作為券商投行板塊內(nèi)的細(xì)分業(yè)務(wù)條線之一，與證券承銷與保薦業(yè)務(wù)相比，對總營收的貢獻(xiàn)度偏低。
根據(jù)中證協(xié)披露的最新數(shù)據(jù)，147家證券公司2024年上半年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2033.16億元，其中，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入135.74億元，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入為22.36億元，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)在總營收中的比重約1%。
國泰君安于近期發(fā)布的研報指出，近5年，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入占投行業(yè)務(wù)收入、總營收平均比重分別為13.7%、2.0%。
隨著2024年“并購六條”等一攬子積極政策出臺，國內(nèi)并購市場活躍度持續(xù)攀升。
界面新聞從行業(yè)人士處了解到，有頭部券商曾將并購組改名為“創(chuàng)新融資部”，不過，隨著并購重組市場日趨活躍，“創(chuàng)新融資部”這一名稱近期又被改回了“并購與創(chuàng)新融資部”，并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域被重點(diǎn)提及。
“自2009年入行，我因?yàn)闄C(jī)緣巧合就一直待在并購重組的領(lǐng)域。從個人的感受而言，我并不覺得并購市場是突然間熱起來的，實(shí)際上，任何業(yè)務(wù)市場都有周期。”資深律師北京國楓律師事務(wù)所合伙人李威談到。
A股市場上一輪“并購潮”發(fā)生在2012年至2016年間。
彼時，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，TMT等行業(yè)并購重組尤為活躍。相應(yīng)地，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)也曾在上述年份為券商貢獻(xiàn)了可觀的業(yè)務(wù)收入。
國信證券非銀金融分析師孔祥在近期發(fā)布的研報中提到：“在2012年至2016年間的并購重組浪潮中，多數(shù)券商在多數(shù)年份，財務(wù)顧問凈收入占投行業(yè)務(wù)凈收入比重居30%左右，高者甚至可突破60%。”
有投行人士對界面新聞表示，券商擔(dān)任上市公司并購重組項(xiàng)目獨(dú)立財務(wù)顧問，收費(fèi)一般是跟收購方協(xié)商的結(jié)果。“如果并購重組項(xiàng)目同時有配套募集資金，基本上券商會按一定比例收費(fèi)；但如果是純收購，券商基本是出具盡調(diào)報告和核查意見，收費(fèi)大概在幾百萬的區(qū)間。”
投行財務(wù)顧問業(yè)務(wù)集中度明顯
A股上市公司并購重組去年以來眼見著變熱了。
據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年我國市場并購交易總額相對2023年上漲約321億元。分季度來看，2024各季度的并購交易規(guī)模分別為3602億元、4239億元、6942億元和5380億元。
“三中一華”等頭部券商在其中分到更大的份額，行業(yè)集中度明顯。不過，部分特色化中小券商、外資券商也相當(dāng)活躍。
去年并購重組領(lǐng)域，中國船舶吸收合并中國重工以1151.50億元的交易規(guī)模排名第一，買方及標(biāo)的方獨(dú)立財務(wù)顧問分別是中信證券、中信建投；國泰君安吸收合并海通證券的事件以976.15億元的交易規(guī)模排名第二，買方獨(dú)立財務(wù)顧問是東方證券、瑞銀集團(tuán)，標(biāo)的方獨(dú)立財務(wù)顧問是中銀證券、星展集團(tuán)控股有限公司；而萬達(dá)子公司大連新達(dá)盟引入新的戰(zhàn)略投資者以600.00億元的交易規(guī)模排名第三，標(biāo)的方財務(wù)顧問是中金公司。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從財務(wù)顧問參與并購事件的規(guī)模來看，2024年，以并購事件首次公告日為統(tǒng)計口徑，中信證券以3294.24億元位居財務(wù)問鼎榜首，中金公司、中信建投分別以1930.66億元和1867.59億元位列第二名、第三名。嘉林資本、東方證券、中銀證券、華泰聯(lián)合、大和證券（中國）、中國銀河、國泰君安按參與交易金額依次位列第7至第10名。
以并購交易完成日為統(tǒng)計口徑，中信證券以1520.75億元位列第一，中金公司和中信建投分別以711.74億元和120.43億元位列第二名和第三名。第7至第10名分別是清科資本、國泰君安、招商證券、申萬宏源、國信證券、華龍證券以及華金證券。
“任何產(chǎn)業(yè)的培養(yǎng)都需要時間。目前，在A股市場上能看到的、被稱之為重大資產(chǎn)收購的并購項(xiàng)目，實(shí)際上都已經(jīng)運(yùn)營了很長時間。”北京國楓律師事務(wù)所李威律師坦言，“IPO市場熱的時候，市場上也有不少并購重組的需求和案例，只是相較之下并購業(yè)務(wù)可能不怎么凸顯。目前，我觀察到的更多的情況是，并購重組市場的增量其實(shí)是從IPO挪過來的。基于一級市場投資人的退出需求，并購的案子就會相對多一些。”
多位受訪人士認(rèn)為，目前接觸到的并購重組項(xiàng)目，主要來自于原先的擬IPO企業(yè)投資人基于資金退出壓力而“改道”并購重組。
一名保代同樣指出，主動咨詢并購的企業(yè)不多，主要是去年在IPO市場冷了之后，一些擬上市公司投資人有回購?fù)顺龅膲毫Γ骸皼]錢回購的，和上市公司談并購變相實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化是不錯的選擇。”
受訪人士認(rèn)為，當(dāng)前，券商投行正加快財務(wù)顧問業(yè)務(wù)布局，積極轉(zhuǎn)型把握并購業(yè)務(wù)機(jī)遇，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)未來有可能會成為券商投行創(chuàng)收的主力。華泰聯(lián)合證券相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受界面新聞采訪時指出，并購重組活躍度明顯提升，對券商投行的各方面能力提出了更高的要求。
“在并購重組過程中，投行首先是基于產(chǎn)業(yè)理解和判斷進(jìn)行價值發(fā)現(xiàn)，選擇合適的上市公司和標(biāo)的公司進(jìn)行交易撮合，協(xié)調(diào)潛在買家和賣家之間的溝通，促進(jìn)雙方達(dá)成共識；第二，基于市場接受度、交易雙方的期望，進(jìn)行合理的估值定價；第三，憑借專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)設(shè)計合理的交易架構(gòu)，保障交易方案合規(guī)的前提下實(shí)施多方共贏，增強(qiáng)上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和獨(dú)立性，同時，投行還結(jié)合交易需要和架構(gòu)設(shè)計為企業(yè)提供融資服務(wù)、籌集資金；第四，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、風(fēng)險識別，確保并購重組過程的合規(guī)性。”上述負(fù)責(zé)人談到。
華金證券投行業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受界面新聞采訪時表示，目前，公司財務(wù)顧問業(yè)務(wù)打法與布局目前主要聚焦五方面。一是廣泛收集行業(yè)數(shù)據(jù)，對行業(yè)競爭格局等方向深入分析，從把握監(jiān)管動態(tài)等方面入手，以求更好地理解上市公司的需求和挑戰(zhàn)；二是抓住政策窗口機(jī)遇，服務(wù)上市公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈的并購，通過并購業(yè)務(wù)幫助企業(yè)迅速獲取先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；三是，為需要出海并購的企業(yè)提前深入了解目標(biāo)市場、明確并購目標(biāo)、加強(qiáng)盡職調(diào)查和風(fēng)險評估；四是，針對主業(yè)飽和、面臨去產(chǎn)能壓力的上市公司的痛點(diǎn)，通過深入分析主業(yè)現(xiàn)狀與市場趨勢、探索第二增長點(diǎn)等措施，為公司帶來新機(jī)遇；五是，對標(biāo)的方嚴(yán)控合規(guī)底線，保證并入上市公司資產(chǎn)的合法合規(guī)。
受訪市場人士指出，券商在并購重組領(lǐng)域的優(yōu)勢在于強(qiáng)大的人才儲備、投研能力，以及對合規(guī)流程、資本市場運(yùn)作規(guī)則更為熟悉；不過，并購交易撮合難度大、費(fèi)用較IPO項(xiàng)目偏低。
“并購操作周期短，我們的收費(fèi)一般是成交金額的2%-3%。”一名投行人士自嘲，“和房屋中介其實(shí)差不多。”
總體而言，并購重組項(xiàng)目的資本市場中介業(yè)務(wù)相關(guān)方大致可根據(jù)業(yè)務(wù)資質(zhì)分為兩類。
一類是不持牌的財務(wù)顧問中介、并購咨詢公司，主要負(fù)責(zé)前期并購意向的信息撮合、企業(yè)資源數(shù)據(jù)庫搭建等；另一類，則是有并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)資格的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等。
有投行人士表示，并購重組項(xiàng)目必須聘請券商做財務(wù)顧問的情況，一般來說是上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)類的收購，因?yàn)樾枰陥蟛牧蠄蠼灰姿⒆C監(jiān)會審批。“不過，通常如果買方想比較放心的收購，也會選擇券商作為財務(wù)顧問對標(biāo)的公司進(jìn)行盡調(diào)，畢竟券商的投行團(tuán)隊(duì)更為專業(yè)。”
晨哨集團(tuán)研究總監(jiān)韓琪在受訪時表示：“券商對于二級市場的合規(guī)要求以及流程都更加清楚，這是一些市場化的并購咨詢機(jī)構(gòu)無法準(zhǔn)確判斷的。市場化的中介機(jī)構(gòu)做前期的交易信息撮合，券商來做流程上、執(zhí)行上的財務(wù)顧問報告等，也是發(fā)揮各自的優(yōu)勢。”
北京國楓律師事務(wù)所資深律師李威同樣認(rèn)為，券商財務(wù)顧問或者律師絕大部分時間和精力其實(shí)還是在做業(yè)務(wù)和做項(xiàng)目上。“專門做這個領(lǐng)域的并購咨詢公司一年真的會跑很多家上市公司和標(biāo)的公司，非常了解相關(guān)方的的心態(tài)和需求，這類機(jī)構(gòu)通常掌握足夠大的可以匹配的、有并購意向的企業(yè)基數(shù)。這是這類中介獨(dú)特的能力，一部分市場化的并購交易前期撮合，其實(shí)是出自市場化的FA中介人士之手。”
業(yè)務(wù)難點(diǎn)尚存
在并購活動持續(xù)升溫的同時，界面新聞注意到，2025年開年來，包括華斯股份(002494.SZ)、美利信(301307.SZ)、奧康國際(603001.SH)、海爾生物（688139.SH）等多起A股市場化并購重組案例頻現(xiàn)終止。
記者梳理發(fā)現(xiàn)，近期并購重組事項(xiàng)中止涉及的原因主要有交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易相關(guān)方未能達(dá)成共識等原因。
例如，華斯股份、美利信兩家公司在近期公告中分別提到，“交易相關(guān)方未能最終就本次交易方案所涉事項(xiàng)最終達(dá)成共識”、“公司及交易各相關(guān)方最終未就補(bǔ)充事宜達(dá)成一致意見”等原因。
此外，今年開年，深交所今年首例資產(chǎn)重組即遭暫緩審議，系A(chǔ)股光伏設(shè)備巨頭羅博特科收購斐控泰克81.18%股權(quán)及兩家德國企業(yè)FSG和FAG各6.97%股權(quán)一案。不過，與上述在談判階段就選擇終止并購的上市公司不同，羅博特科當(dāng)前正欲再度“闖關(guān)”，董秘回復(fù)投資者稱：“公司會同中介機(jī)構(gòu)將堅定不移持續(xù)配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展審該公司核工作，加快推進(jìn)審核進(jìn)程。”
瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍談到，影響交易順利進(jìn)行的因素有很多，包括交易雙方或者估值，也包括交易過程的執(zhí)行、審核。“如果哪些方面出現(xiàn)問題都可能導(dǎo)致交易進(jìn)程可能暫緩或者延遲。”
“相對來講，并購的難點(diǎn)其實(shí)在于它的交易對手方多，通常是包括上市公司、標(biāo)的公司的創(chuàng)始股東、投資人股東或者是標(biāo)的公司的全體股東。這個時候，基于大家的利益訴求相對不同，參與的主體越多，要達(dá)成一致的難度就越高。”北京國楓律師事務(wù)所合伙人李威表示。
談及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的難點(diǎn)，孫利軍在接受界面新聞采訪時指出，境內(nèi)資本市場的獨(dú)立財務(wù)顧問某種程度上承擔(dān)了整個交易推動的全過程，包括交易的促成、談判、文件的準(zhǔn)備、協(xié)調(diào)等。境內(nèi)獨(dú)立財務(wù)顧問的交易，也有集團(tuán)和上市公司之間內(nèi)部的重組，這類交易相對交易確定性比較高。“另外一種則是市場化的并購重組，這種交易受到很多市場化的因素影響，所以需要獨(dú)立財務(wù)顧問能夠有更多市場化的視野、專業(yè)技能來協(xié)助收購上市公司或者協(xié)助客戶平穩(wěn)、順利地推進(jìn)整個交易的進(jìn)行，往往這種并購交易更考驗(yàn)顧問的專業(yè)能力。”
也有頭部券商并購組相關(guān)負(fù)責(zé)人談到，與往年比，目前撮合交易的難度顯著加大，其核心原因在于，前兩年一級市場的估值和現(xiàn)在整個二級市場估值存在倒掛，雙方現(xiàn)在對估值預(yù)期的差距較大。
華東某頭部券商投行人士同樣指出，市場化并購重組難點(diǎn)主要在于，買方賣方對標(biāo)的資產(chǎn)的估值，能不能達(dá)成一致意見，“此外，監(jiān)管鼓勵同行業(yè)的上下游或者同游并購，不大鼓勵跨界并購，不能搞‘忽悠式’并購，這就要求券商在篩選標(biāo)的時更為審慎。”
“現(xiàn)在大家都在搶這塊兒蛋糕，不同于IPO業(yè)務(wù)確定性較高，在并購領(lǐng)域做中介，尤其是一級市場的一些小型并購重組項(xiàng)目，就要做好被‘跳單’的準(zhǔn)備。”有受訪中小券商保代提及。
目前，相關(guān)監(jiān)管部門正通過客觀評價、發(fā)布典型案例等方式，鼓勵財務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)，加大在并購重組交易中的投入。
中證協(xié)近期發(fā)布的2024年證券公司從事上市公司重大資產(chǎn)重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結(jié)果顯示，評價期內(nèi)37家證券公司從事滬深上市公司重大資產(chǎn)重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)并出具獨(dú)立財務(wù)顧問報告，此次評價結(jié)果A類6家、B類24家、C類7家。
中證協(xié)指出，執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價是激勵約束證券公司提升重大資產(chǎn)重組財務(wù)顧問執(zhí)業(yè)水平的重要方式。協(xié)會將在監(jiān)管部門指導(dǎo)下，引導(dǎo)證券公司進(jìn)一步提高服務(wù)水平，充分發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務(wù)等功能，持續(xù)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，助力上市公司實(shí)施高質(zhì)量的并購重組。
談到當(dāng)前企業(yè)的并購路徑選擇，李威律師認(rèn)為，較之IPO業(yè)務(wù)，并購更加有技術(shù)難度；IPO主要是單一的服務(wù)對象，是一種合規(guī)性業(yè)務(wù)，而并購交易則有很多不同的方式方法。
“我們在十年前做過一單差異化的對價安排，雖然大家都是標(biāo)的公司的股東，但是大家拿到的對價是不同的，這在當(dāng)年其實(shí)也很有代表性；還有早年做借殼上市的一些案例、在納斯達(dá)克私有化之后再回歸A股的案例，還有一些通過一致行動關(guān)系的建立和解除去影響上市公司控制權(quán)的情況。包括如今市場上看到的一些新的支付手段，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)債去作為支付手段的情況。隨著時間的發(fā)展和推移、資本市場的不斷發(fā)展，其實(shí)有很多‘組合拳’類的并購方式。”李威談到。
李威認(rèn)為，并購重組業(yè)務(wù)十分考驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)設(shè)計方案以及協(xié)調(diào)參與各方的利益訴求的能力。“這是并購重組業(yè)務(wù)的難點(diǎn)和核心，但同時也是并購交易的有趣之處。”
